本刊特约作者 夏?／文
截至2018年10月11日午盘，金禾实业（002597.SZ）市值86亿元左右，动态市盈率8倍不到。而2018年1月25日，金禾实业盘中创出了历史新高28.55元/股（前复权价），此后股价一路下跌，股价跌幅明显高于指数跌幅。究竟是公司被市场低估以至于存在潜在的好投资机会，还是投资中的“市盈率陷阱”？http://cn.yixiin.com/news/
最不景气情况下的经营测算
根据公司2018年半年报，公司资产可做如下分类：
第一部分：现金类资产，该类资产未来回报极其有限，包含货币资金14.5亿元、应收票据8.5亿元，共计23亿元；
第二部分：投资类资产，回报比现金类略好但也有限，包括银行理财6.8亿元、公允价值计金融资产2亿元、可供出售金融资产1亿元，共计9.8亿元；
第三部分：生产类资产，这是公司获取利润和现金流的来源，包括应收账款2.5亿元、预付账款1.1亿元、存货3.4亿元、固定资产净值13亿元（原值23.5亿元）、在建工程0.8亿元、无形资产0.9亿元、预付工程设备土地款0.8亿元、长期待摊费用0.3亿元，共计22.8亿元。
从股价走势和市场当前定价来看，金禾实业被定位于“周期性公司”。那么，探索一下金禾实业在不景气周期下的经营极端。
根据市场逻辑，当前公司所生产的产品处于高景气度周期，未来将出现显著回落。对此，假设未来基础化工业务毛利率回落至10％（最低点2009年1.8%情况太过特殊），而精细化工业务毛利率未来将回落约32%左右。同时参考相关产品的成本和近年来最低价格，精细化工业务方面，三氯蔗糖采用的价格，比金禾实业以外的当前国内主流生产商成本28万元还要低5万元；麦芽酚价格，历史低价约为8万/吨，2017年均价14.5万/吨；因有其他新竞争者加入，故将金禾实业未来麦芽酚价格按照历史低价再折价75%计算；安赛蜜产品竞争格局相对稳定，价格未来下降概率极低。综上所述，生产类资产未来在不景气周期的经营极端态势下，预计收入约34.7亿元，毛利率21.7%+，净利润约4亿元。
除了生产类资产，公司现金类资产加投资类资产约33亿元，假设归还了银行借款2.4亿元http://cn.yixiin.com/，可转换公司债券6亿元全部都未能转股，再减去公司回购股份支付掉的1亿元，则该类资产大约剩余23.6亿元。再考虑上述生产类资产中尚有2000吨三氯蔗糖产能正在建设中，所需资金约5亿元左右；5000吨麦芽酚项目和其它的建设资金约8.5亿元左右，再扣除这部分资金，该类资产最终余额为10亿元。假设此类资产可以获取约3%的年化收益，则带来的净利润约为0.22亿元。
因此，金禾实业在未来的不景气周期态势下获取的净利润约为4.22亿元。自由现金流如果在不额外增加产能情况下，根据公司商业模式和历史情况看，与净利润大致相当。而如果额外增加产能，很可能陷入“资本支出陷阱”或“踮脚效应”中——即公司连续经营产生的经营活动现金净流量，在竞争激烈的产能竞赛情况下，很难弥补一次性的资本支出花费和随后的重置成本。
以这个净利润水平对照目前的总市值，约2.4PB、20PE和2.4倍市销率，13.4%ROE水平，对于一个强周期、重资产、产品价格高波动性的无差异“砂糖”产品生产商而言，是“有效市场定价”，高于此价格水平则属于乐观情绪边际定价。
竞争力体现在哪里
上述最不景气情况下的经营测算结果，其假设条件是：公司过往经营情况证实了周期性的存在，未来，这种周期性仍将再现，阶段是从当前的极高景气度周期向极低景气度周期的变化，表现形式是产品价格的持续下跌。
这种假设条件是否成立？答案是不成立。
过去经营成果里包含了一个重要的子公司安徽华尔泰化工股份有限公司，它是金禾实业的收益负担而非收益贡献，其产品的高成本低毛利率，抬高了金禾实业的成本，拉低了整体净利率水平，并让公司的周期性属性加重。
如果把华尔泰的经营数据倒推回去，假设金禾实业简单除掉华尔泰化工后（不考虑报表合并抵消因素，简单相减），经营差异见表所示。
2017年4月17日，金禾实业公告，在华尔泰化工全部股权评估价6.2亿元的基础上，将其持有的55%股权以3.4亿元转让，产生投资收益7375万元。
在剥离了该公司后：第一，从产品范围角度看，金禾实业从主要竞争优势领域回到了甜味剂和香精香料行业，同时基础化工行业盈利能力比有华尔泰化工更强；剥离华尔泰化工，是金禾实业大股东和管理层对企业竞争赛道的变更，意识到自己在什么领域具有竞争优势，什么领域不具有优势后的明智选择；第二，从成本构成角度来看，金禾实业的所有产品的选择，都是为了让自己拥有行业的最低成本，放弃没有相对竞争对手成本优势的产品使得公司在竞争中处于一个更有利的地位，也更有可能获得经济利益。
再从公司的产品竞争格局观察产品价格的决定因素。
安赛蜜，金禾实业具备12000吨产能，2014-2017年毛利率为16.2%、28.3%、36.2%、42.7%。2017年吨不含增值税销售均价为近4年最高的3.95万元。2018年8月，券商研报提到当前含税5万-6万元，相当于不含税4.3万-5.1万左右，8月15日电话会议提到2018年上半年含税5万元。产销全球第一，目前在产的塞拉尼斯最高销量为金禾实业的35%。此外，金禾实业生产安赛蜜，使用硫磺，副产品硫酸近两年毛利率高达70%左右。据公司称收益率最高，废品处理成本最低。
三氯蔗糖，金禾实业当前投产1500吨，即将于2018年年内投产2000吨。公司持续扩产，当前战略是迅速占领市场，达到50%以上的市占率。2017年平均含税销售价33.1万元/吨。
麦芽酚，金禾实业产能4000吨，产量5000吨。2017年年初，天利海的第二次爆炸，导致了麦芽酚市场完全供需失衡，市场价格从2016年10万元/吨左右的含税价一路涨到2017年最高25万元左右，金禾实业全年销售均价不含税14.5万元，而每吨成本5万元不到，这马上吸引了新和成和万香国际的进入，这种市场是明显不稳定的。而金禾5000吨的扩产计划，虽然表明了捍卫领域的决心，但潜在进入者已经投资的情况下，这一领域必然会消弭毛利。2018年8月，乙基麦芽酚跌倒10万元/吨，据称甲基麦芽酚保持在20万元/吨，但估计会下降。金禾实业目前似乎全球最大，但是丰厚的毛利引来产能的疯狂扩张，悲观预计未来该产品的毛利率会跌至20%左右，长期价格有望保持在8万元/吨左右；相应毛利从当下4.7亿元跌落至3亿元左右。
在估算金禾实业未来的业绩过程中，采取“宁要模糊的正确，不要精确的错误”的简单估算原则：基础化工极限16亿元/年为极限点起算，所获毛利假设可以覆盖每年3亿元的三项费用，而精细化工所获毛利则全部贡献利润，在上述假设过程中，安赛蜜毛利（4.3万-2.5万）×12000吨=2.2亿、三氯蔗糖毛利（28万-15万）×4000吨=5.2亿、麦芽酚毛利（8万-5万）×1万吨=3亿。共计10.4亿元，毛利约9亿元上下。而未来投产的产能，在这个基础上可视作纯增量增加，即净利润水平上额外增加。
公司固定资产部分的重置价格约为55亿-60亿元之间，扣除负债之后公司还剩余10亿左右的现金类资产，故公司的当前重置价格约为65亿—70亿元之间。8亿左右的经营性负债在持续经营假设条件下认定为持续状态。
在10%的年资产回报率条件下，这部分资产的市场回报约为6.5亿-7亿元/年，而金禾实业2017年年报不含投资收益的净利润为9.54亿元，超出这个利润规模的部分，可视为公司可持续的低成本供应规模优势带来的超额利润贡献。
未来增加的产能，公司大概率可以保持现有的效率水平，可以看做能带来利润和现金流的有质量的增长。
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