上市公司研究员陈佳鑫
近日，证监会第十八届发行审核委员会2019年第61次发审委会议召开，北京生泰尔科技股份有限公司（以下简称“生泰尔”）首发未通过。这是今年被否的第7家企业。发审委对生泰尔的问询内容实在不少，包括销售、毛利率、销售费用、供应商等问题，其中合规性问题相当突出。
产品认可度低
生泰尔的最主要产品为兽用中药，与市面上常见的兽用化学药、生物药都不同，其最大特点是天然健康。“生泰尔以维护食品安全为己任，产品坚持以天然植物为基础原料，避免药物残留，从而提高动物源性食品安全促进人类健康。”这是生泰尔对自己的介绍，避免动物药物残留以保障人类的健康，听起来确实社会责任心十足。时代商学院并不否认生泰尔兽用中药产品的价值，但认为兽用中药的推广存在不少难以掩盖的硬伤，恐难以替代化学和生物药。
在我国兽药的市场架构中，最主要的是化学药，包括各类抗生素、抗寄生虫药、消毒药，其次是生物药，即各类疫苗，而兽用中药占比较少。这源于化学药主要是预防及治疗动物疾病，见效快。相反，兽用中药药性较慢。
兽用中药见效慢，难以快速抑制急性传染兽病的暴发。如过去经常出现的禽流感，以及今年在全国大范围传播的猪流感，都具有快速传染，致死率高的特征。这类疾病一旦暴发，后果不堪设想，不仅会对养殖户造成巨大的经济损失，更有甚者，部分疾病还具有传染人的特征。面对快速暴发的疾病，兽用中药见效慢的特征注定难堪重用，最后还是得依靠化学药和生物药，兽用中药更多是一个预防保健的作用，生泰尔自己也统称自身产品为动物保健品。
利益所驱，投入可能比兽用化药更大，养殖户更愿意选择成本可控的兽用化药。因为药物涉及一个效果的问题，所以并不能简单比较兽用中药与化药的价格。但从毛利率来看，生泰尔的毛利率显著高于同行销售其他种类兽药的上市公司，就自身而言，生泰尔的兽用中药毛利率也高于自己的化药毛利率，因此兽用中药的价格或说整体投入，可能是要贵于化药的。且兽用化药的生产企业众多，价格是完全竞争的产物，通常不会太高，成本更加可控。
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公司 |
2017 年 |
2016 年 |
2015 年 |
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中牧股份 |
28.19% |
29.35% |
25.88% |
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瑞普生物 |
53.01% |
57.35% |
58.73% |
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普莱柯 |
68.33% |
71.28% |
72.72% |
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行业平均 |
49.84% |
52.66% |
52.44% |
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生泰尔 |
64.42% |
66.64% |
62.54% |
图表一：生泰尔与同行可比公司毛利率情况
数据来源：生泰尔招股说明书、时代商学院
兽用中药虽然具备天然无污染，药物残留物难以传递到人类饮食等的优势。但是兽用中药始终并非常用的兽用药，需要耗费更多的资源来宣传推广。因此可以看到，生泰尔的销售费用明显高于同行可比公司。同行公司多在20%左右，而生泰尔却高达35.26%，且始终难以降低。时代商学院认为，除非国家出台严格政策强制要求控制禽畜的药物残留率，不然兽用中药的认可度始终难以提升，生泰尔始终需要付出高额的市场推广费用。且养殖户处于成本和效果考虑，会采用中药的依然是小比例。目前看来，出台这类强制政策的可能性较小，因为兽用化药、生物药的作用难以替代。
图表二：生泰尔与同行可比公司销售费用率情况
数据来源：生泰尔招股说明书、时代商学院
合规性堪忧
时代商学院总结了下发审委对生泰尔提出的全部四点问题，几乎每点都有涉及对其合规性的疑问。第一点，发审委质疑了其直销、经销收入的真实性和可持续性；还指出其同类品种的养殖客户在采购品种上存在差异等问题。第二点，发审委质疑其部分产品销售给大型养殖企业的单价低于中小型养殖户，但销售给大型养殖企业的毛利率高于中小型养殖户。同种商品一般情况下成本接近，售价高的反而毛利率低，这是很难理解的。第三点，发审委质疑其薪酬水平的合理性，是否存在通过压缩人工成本、费用等方式调节利润的情形。第四点，质疑其对供应商的采购交易的规范性、真实性和可验证性。
招股书显示，生泰尔的客户分散，供应商也比较分散，两者的集中度都不高。当然这是由其业务属性造成的，生泰尔的客户为各种禽畜养殖户，而养殖户的特征就是小规模养殖特别多而分散，且不少会采用现金交易的方式，没有电子记录。这种业务特征造成生泰尔业务合规的难度加大。
时代商学院认为，虽然客户和供应商分散导致合规难度较大，但并不能作为生泰尔过多合规性问题的借口。近几年不乏餐饮企业上市，如广州酒家、海底捞等，其客户更加分散且供应商体系更复杂，但他们依然可以处理好合规性问题。那么，生泰尔便不能以此为借口，更多地应该反思自身管理体系的问题。
另外，不少合规性问题并非客观造成的，而是带有主观意识的，如经销收入真实性问题、压缩人工成本调节利润问题等等。主观的合规性问题只能说明企业的道德有问题，没法推卸责任。