时代商学院特约公司研究员 孙华秋
2019年3月29日，哈尔滨新光光电科技有限公司提交了招股说明书，拟登陆科创板，成为黑龙江省首家科创板获受理企业。5月23日，新光光电对上交所的第二轮问询进行了回复，后续环节仍在有序进行。
新光光电所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，作为军民融合型高新技术企业，公司依托核心技术，致力于服务国防科技工业先进武器系统研制等领域，其主要产品包括光学目标与场景仿真系统、光学制导系统、光电专用测试设备以及激光对抗系统，其符合科创板所鼓励的高端装备制造业。新光光电最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元；同时，公司于2018年9月引入外部投资者估值为26亿元，预计市值不低于10亿元。适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》中“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”的第一套上市标准。
然而时代商学院研究发现，新光光电存在归母净利润变化波动大、毛利率持续下滑、客户集中度高、应收款项占比居高不下导致回款压力剧增等问题。
归母净利润波动大及毛利率持续下降
招股说明书显示，新光光电近三年业绩并不平稳。2016—2018年的营业收入分别为：15856.55万元、18204.89万元、20840.99万元，同期归母净利润分别为6684.17万元、4019.80万元、7267.61万元，经营性现金流净额分别为：3457.94万元、-7431.54万元、2065.96万元。尽管营业收入规模同比不断上升，但是其归属母公司净利润波动较大，先降后升，经营性现金流净额变动幅度则更加剧烈，2017年由正转负，净流出7431.54万元，波动幅度达-314.91%，经营现金流情况极其不稳定。净利润、经营性现金流净额同比趋势分别与营业收入同比增长不相匹配。
然而，时代商学院还发现，新光光电主营业务公司毛利率呈现逐年下降的趋势。
2016—2018年毛利润分别为11457.06万元、11886.30万元和10126.91万元，毛利率分别为72.25%、65.29%和48.59%。可以看出，新光光电毛利率下降幅度巨大，与同行业可比的竞争对手相比较，如图表1，大立科技的主营毛利率保持平稳，高德红外毛利率尽管也有下降，但下滑幅度没有新光光电如此夸张。新光光电近3年的毛利率不仅明显大幅高于同行，而且毛利率下降幅度巨大，从72.25%跌到48.59%，幅度近33%。公司解释主要是由于军品补价、客户采购计划调整、公司产品结构变化等因素导致。同时，未来因市场竞争加剧、产品技术升级、生产成本上升等因素，公司毛利率面临进一步下降的风险。在这里就产生疑问了，新光光电的主营产品竞争力是否堪忧，产品技术更新换代是否已经大幅落后于市场的其他竞争对手，未来主营产品毛利率继续下降是否会给业绩带来重大影响？
图表1：2016—2018年新光光电与同行业可比公司毛利率的比较情况如下：
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公司 |
2018 年 |
2017 年 |
2016 年 |
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高德红外 |
42.13% |
49.87% |
52.45% |
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大立科技 |
50.18% |
53.48% |
48.95% |
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新光光电 |
48.59% |
65.29% |
72.25% |
数据来源：年报、招股说明书、时代商学院
客户集中度极高带来的弊端
此外，2016—2018年，新光光电前五大客户销售收入分别为15633.35万元、17873.12万元和19867.70万元，占同期营业收入的比例分别为98.59%、98.18%和95.33%，公司存在客户集中度较高的风险。
同时，从新光光电前五大客户和前五大供应商构成来看，很多供应商所属集团与前五大客户所属集团相同，如中国航天科工集团、中国电子科技集团既出现在前五大供应商名单中，也出现在前五大客户名单中，且采购金额所占比例都不低。众所周知，大客户和供应商重叠都有着极大的关联交易。新光光电五大供应商和客户同属一个集团，这其中是否有更多关联也未得知。而新光光电并未披露属于这些集团的具体的供应单位和客户单位，它们之间是何种关系、集团内部如何分工，我们也没得到更多的信息。对于销售对象和采购对象之间关联关系，企业是否也需要给出更为详细的信息披露呢？在新光光电对上交所的问询函的回复中，新光光电只简单解释为以具体客户名称和供应商名称为涉密信息，已申请豁免信息披露。只表示对于既为发行人客户又为发行人供应商的单位，是行业特性，交易价格公允，不存在依赖。其关联交易背后的真实性和公允性如何，我们无法获知。由于新光光电营业收入严重依赖前五大客户，客户集中度极高，未来若公司因资质或产品竞争力降低与军工客户的合作发生不利变化，且公司新客户开拓无法取得实质性进展，那么将对公司的经营业绩产生极其不利影响，未来业绩也不排除有大幅下滑的可能。
应收账款占比居高不下导致回款压力剧增
2016—2018年新光光电的应收账款账面余额分别为10159.11万元、17012.33万元和15801.24万元，应收票据账面余额分别为773.70万元、5022.32万元和4679.59万元，合计占同期营业收入的比例分别为68.95%、121.04%和98.27%。可以看出，新光光电近三年应收款项增长过快，应收款项规模过大，占营业收入比例居高不下，2017年应收款项合计金额一度超过当期营业收入。而且，新光光电的应收账款周转率逐年下降，应收账款回款能力变差。
与此同时，2018年每股净现金流量为-0.09元，连续两年为负值。公司的货币现金持有量下滑明显，2016—2018年货币现金分别为：7230.52万元、3120.26万元、2451.41万元，下降幅度较大。而公司2016—2018年负债总额分别为34176.86万元、31040.61万元和14606.02万元，其中流动负债占负债总额的比例分别为99.80%、94.79%和89.07%。公司持有货币现金少，负债总额高，抗风险能力弱。
图表2：2016—2018年新光光电应收账款周转率、每股净现金流量、货币现金的情况
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项目 |
2018 年 |
2017 年 |
2016 年 |
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应收账款周转率 |
1.27 |
1.34 |
1.51 |
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每股净现金流量（元/股） |
-0.09 |
-0.55 |
0.76 |
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货币现金（万元） |
2451.41 |
3120.26 |
7230.52 |
|
负债总额（万元） |
14606.02 |
31040.61 |
34176.86 |
数据来源：招股说明书
时代商学院还发现，与可对比的同行相比较，新光光电的资金短期流动性能力均大幅低于行业平均水平。如下图表3、图表4、图表5，新光光电的资产负债率偏高，流动比率和速动比率均大幅低于可对比同行平均水平。
此外，公司对应收票据的管理不规范，会计报表执行不严谨。2016年和2017年新光光电对应收票据不计提坏账准备，2018年公司进行了会计政策的更正，对2016年和2017年财务报表进行了追溯调整。应收票据计提坏账准备追溯导致了对2016年、2017年、2018年的利润的影响分别为-32.88万元、-180.03万元、-206.99万元。
图表6：新光光电2018年执行会计政策变更的主要影响
数据来源：招股说明书
如上述，新光光电应收款项金额占比过大，负债总额较大，而能自由使用的货币现金逐年大幅减少，每股经营性现金流净额小。由于新光光电军工客户回款相对滞后，而公司需要及时支付供应商款项、员工薪酬及相关税费。若未来公司经营活动现金流量状况无法改善，且公司不能通过其他渠道及时筹措资金，将直接影响公司经营业务发展。同时公司如果不能逐步提高应收票据及应收账款管理水平，将有可能出现应收票据及应收账款持续增加、回款不及时甚至出现坏账风险，导致公司回款压力剧增，经营资金链吃紧，从而对公司经营成果造成不利影响。