长江商报消息●长江商报记者 魏度
资本大佬郭广昌旗下的复星医药（600196.SH，02196.HK）主营业务盈利能力正在走低。
复星医药成立于1994年，经过25年发展，已经成长为中国领先的医疗健康产业集团。公司于1998年登陆A股，2012年H股上市，为国内为数不多的两地上市医药企业。
上市以来，复星医药实现了高速发展，其营业收入从上市首年的3.4亿元增长至去年的249.18亿元，20年暴增72.29倍，同期净利润（归属于上市公司股东的净利润，下同）增长了41.31倍。
经营业绩的暴增更多来自投资并购扩张。Wind数据显示，近年来，复星医药实施了大量投资及并购，尤其是2017年以来，频频亮出大手笔，相继将汉霖生技、禅城医院、江苏万邦等资产纳入麾下。目前，公司正在筹划以2.5亿元价格葛兰素史克制药(苏州)有限公司100%股权。
系列投资并购，让复星医药快速做大。截至去年底，其生产的医院用处方药的销售收入位列全国第10位。
长江商报记者发现，近年来，复星医药业绩大幅增长，与大举营销有关。截至目前，公司拥有近5300人的营销队伍，去年市场费用高达66.23亿元。较上年的41.67亿元猛增24.56亿元。
大肆并购扩张、费用激增、研发投入增加等因素叠加，使得复星医药在营业收入大幅增长之时净利润滑坡。不仅如此，复星医药的净利润对投资收益高度依赖。
近五年来，复星医药的投资收益合计超过105亿元，超过合计净利润的七成。
二级市场上，近一年来，复星医药股价也有较大幅度调整，累计跌幅为33.14%，市值蒸发了约320亿元。
66亿市场费吞噬净利致其下降
经过连续7年高速增长后，复星医药的净利润开始下降。
复星医药是复星集团旗下重要的业务板块之一，其持续快速增长的经营业绩为复星集团增色不少。
历年财报数据显示，1998年，也是公司上市首年，复星医药实现的营业收入和净利润为3.40亿元、0.64亿元。从1998年至2018年，20年年间，除了2007年下降9.52%外，其余19年，公司实现了营业收入高速增长，年均增速超过20%。2018年，其营业收入一举突破200亿元，达到249.18亿元，是1998年的73.29倍。
与营业收入相比，净利润有所波动。经过连续5年增长，复星医药在2003年的净利润达到2.64亿元，但在2004年、2005年连续两年下降，2006年大幅回升，达到2.58亿元，但仍不及2003年。2007年，净利润大幅飙升至6.26亿元，同比增长142.65%。2009年再次飙升，达到24.98亿元，增幅高达261.61%。2010年，公司业绩再次毫无征兆地下降，净利润降至8.64亿元，较上年减少16.34亿元，降幅达65.43%。2011年至2017年，复星医药的净利润又实现了长达7年的高速增长，至2017年，首次突破30亿元，达到31.24亿元。
不过，在去年，虽然营业收入依旧高速增长，但净利润同比下降13.33%，为27.08亿元，扣非净利润为20.90元，同比下降10.92%。
为何会出现净利润与营业收入背向而行现象？
复星医药解释称，净利润下降主要由于资产处置收益减少导致非经常性收益下降1.60亿元、创新研发和业务布局投入上升、部分参股企业亏损，此外利息费用增加、员工股权激励计划列支股份支付费用、对控股子公司Breas计提商誉减值准备8000万元等因素，也是重要原因。
长江商报记者查询发现，上述影响净利润下降的诸多因素中，影响最大的因素是销售费用急剧增长，当然，研发及业务布局投入上升影响也不小。
利润表显示，去年，复星医药的销售费用为84.88亿元，较上年的57.91亿元增加了26.97亿元，增幅为46.58%。其中，市场费用66.23亿元，较上年的41.67亿元增加24.56亿元，增幅为58.94%。
实际上，近年来，营业收入大幅增长的背后，市场费用一直在快速增长。2015年，公司的市场费用不过11.86亿元，2016年、2017年为27.48亿元、41.67元，短短3年，市场费增加了54.37亿元，增幅为458.43%。同期，营业收入增幅为97.62%。2015年至2018年，市场费合计为147.24亿元，比同期合计净利润多36.26亿元。
市场费激增也直接导致净利率下降。2016年至2018年，公司净利率为22.02%、19.34%、12.12%，2015年为22.77%，连续三年下降。
10年投资440亿扩张
复星医药营业收入暴增的背后，是公司大举投资扩张的结果。
复星医药成立于1994年，2009年以前，主要以医药制造销售为主，2009年开始切入医疗领域。截至目前，已经形成药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断三大板块业务，去年，三大板块营业收入占比分别为74.97%、10.29%、14.60%。
在医疗服务板块，公司通过内部整合及外延扩张打造区域性医疗服务中心和大健康产业链。截至去年底，公司已经初步形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。
此外，复星医药积极开拓海外市场。公司称，已在非洲法语区国家及地区建立成熟的药品销售网络和上下游客户资源，其中，青蒿素系列抗疟药产品得到非洲市场高度认可，注射用青蒿琥酯更被列为重症疟疾治疗首选用。公司还在美国及欧洲搭建营销平台，以推进与欧美药企的深度合作。
上述业务扩张，基本是通过投资设立及并购来完成的。
Wind数据显示，仅从2017年以来，复星医药相继发起对斯迈康65%股权、Tridem Pharma 100%股权、汉霖生技69.25%股权、深圳恒生医院60%股权、禅城医院、迪会信医疗、BNI、力思特制药97.83%股权、葛兰素史克制药（江苏）100%股权等公司收购，涉及金额约为50亿元。
实际上，复星医药的产业扩张投资金额远不止上述这些。
根据复星医药披露的现金流量表，2009年至2018年的10年间，公司的投资活动现金流流出金额堪称惊人。投资现金流流出金额最少的是2009年，为11.59亿元，随后几乎是逐年加码，最多的年度是2017年，高达125.86亿元。10年间，合计为439.12亿元，这一投资金额约占去年底公司总资产的62.24%。
剔除近10年投资收回的情况，至2018年，10年间，投资活动现金流累计净流出277.55亿元。今年一季度，投资现金流继续净流出16.05亿元。
大举投资扩张的结果是，复星医药资产规模大幅增长。2008年底，其总资产为75.39亿元，去年底为705.51亿元，10年增长了8.36倍。近年来，营业收入的大幅增长，并购投资功不可没。
显然，上述投资也有不如意之处。去年，公司商誉减值0.80亿元，就是并购标的Breas业绩未达标。2017年，公司耗资9000万美元收购Breas80%股权。
高度依赖国药控股的投资收益
不仅净利润与营业收入不匹配，复星医药还存在高度依赖投资收益情形。
长江商报记者发现，复星医药的主营业务盈利能力极低。去年，复星医药实现净利润27.08亿元，扣除非经常性损益后，其净利润为20.90亿元。6.18亿元的非经常性损益中，主要是非流动资产处置损益3.92亿元、政府补助1.14亿元、交易性金融资产公允价值变动损益等2.72亿元。而公允价值变动损益中，因为会计政策变更影响，产生的利润为2.04亿元。
再来看投资收益。去年，公司投资收益为18.15亿元，约占当期净利润的67.02%。 投资受益者中，权益法核算的长期股权投资产生的收益高达13.49亿元、处置长期股权投资产生的投资收益为3.51亿元。
综合非经常性损益、投资收益，即便考虑合并抵消因素，投资收益等非主营业务产生的收益在公司净利润中所占比重也达到70%。
实际上，单轮投资收益，也一直是复星医药净利润的主要来源。
复星医药的投资收益 可追溯至1999年，当年为0.02亿元，次年达到0.36亿元，2001年为0.78亿元，2002年为1.31亿元，2003年达3.03亿元。2004年、2005年回落至2亿元以内。2006年至2008年为3.36亿元、6.95亿元、8.47亿元。
2009年，投资收益猛增至32.19亿元。随后有所波动，但基本上都超过10亿元，几乎每年的投资收益都占到当年净利润的70%以上。近五年，其投资收益合计超105亿元。
长江商报记者查询到，复星医药的巨额投资收益主要来自对国药控股的持股。
公开资料显示，国药控股成立于2003年1月，由中国医药集团总公司与上海复星集团共同出资组建的跨所有制、跨地域的大型医药集团性企业，注册资本10.3亿元。股权结构为，复星集团和中国医药集团联合成立国药产业投资，复星医药持股49%。上市之前，国药产业投资持有国药控股96%股权，国药集团持股4%。上市之后，复星医药间接持股比由47.04%稀释至32.05%。2016年，复星医药按比例参与国药产业投资增资。
2009年，复星医药投资收益大幅增加，就是在这一年，国药控股在H股上市。自此之后，复星医药每年的净利润中，大部分依赖持股国药控股产生的投资收益。