通产丽星虽然发布了更新版并购草案，但就草案内容看，http://cn.yixiin.com/news/ 疑点依然不少，不仅存在并购成功后，两家公司的业务如何整合的问题，且也不排除上市公司原有业务被剥离的可能，而与标的公司近年来的对其股权进行的“腾转挪移”操作，让人怀疑其中有利益输送的可能。
8月23日，通产丽星发布了2019年半年度报告，从报告披露的数据来看，今年上半年该公司实现营业收入6.83亿元，相比去年同期增长了9.56%；实现归属于上市公司股东净利润4175万元，相比上年同期增长了42.36%，这是通产丽星近几年中报利润实现最好的一年。
然而，通产丽星的中报业绩增长情况虽然不错，但从其6月份发布的拟筹划以发行股份购买资产方式收购力合科创集团有限公司100%股权的并购草案修订稿来看，“蛇吞象”式并购一旦成功，其未来的的主营业务能否会被剥离还是令人担忧的，更何况其能否保持住业绩稳步增长也是有很大不确定性的。
曲线上市的“套路”
修订后的并购草案披露，通产丽星在此次交易中拟以55.02亿元的价格，向清研投控、嘉实元泰、红豆骏达、鼎晟合泰、永卓恒基、百富祥投资、慈辉清科汇、谨诚企管、清控创投等9家企业发行股份购买其持有的力合科创100%股权，相比其此前披露的并购预案，草案修订稿是有所变化的。草案修订稿中，其将力合科创子公司力合创投持有的力合科创创投40%的股权以及力合英飞创投40%的股权拟进行剥离，不纳入本次重组标的范围。而价格方面则从预案中的55亿元变成了55.02亿元，价格反而有所增加。此外，对于配套募集资金的用途，也由原来计划用于补充标的公司流动资金，修改为用于标的公司募投项目，这样的改动，至少从表面能减少外界对其资金使用的关注，更具隐蔽性。
草案披露，在评估基准日2018年12月31日，标的公司100%权益价值为 55.67亿元，较评估基准日账面值20.67亿元，增值35亿元，增值率为169.37%，评估增值较大。通产丽星在自家业务增速不错的情况下，以如此高的溢价，不惜跨行业选择吞下力合科创，难道被收购标的有着独到过人之处？
并购草案披露，力合科创是一家专注于科技创新服务的企业，致力于推进科技成果转化和助力创新企业成长，主营业务收入和投资回报的主要构成包括创新基地平台服务、科技创新运营服务和投资孵化服务。乍一看去，力合科创既有“科技”，又有“创新”，一大堆高大上的词汇组合，俨然就是高科技企业的代名词，可实质情况又是如何呢？
从力合科创的收入构成明细来看，2017年其收入最核心的部分为创新基地平台业务中的基础孵化服务收入，金额为1.3亿元，占年度营业收入的50.65%，然而到了2018年，其最核心的收入则秉承了园区载体销售收入，金额达到了5.12亿元，占到了当年营业收入的56.33%。那么名称如此抽象，却半路杀出并“暴 力”拉动公司收入的增长的“园区载体销售收入”到底是个什么“东东”呢？
根据草案介绍，园区载体销售收入为标的公司根据各地相关政策及园区建设规划，将园区载体的可分割转让部分向符合条件的销售对象转让对应的收入。虽然其从概念上极力包装，力图掩盖其卖房子创造收入的本质，但这部分收入就是房地产带来的收入。其在风险披露的相关环节也曾表示“报告期内标的公司存在园区载体销售行为，且2018年度相关园区载体销售收入占营业收入的比重为56.33%，未来业绩实现也有较高比例来源于园区载体销售，标的公司亦存在被监管机构认定为房地产企业的可能，从而导致本次交易被暂停、中止或取消的风险”。由此不难看出，尽管形式上未明确是房地产销售收入，但基于实质重于形式，从交易收入实质可能被监管机构认定实质上属于房地产销售收入。所以公司也在风险提示中进行了等等描述。
而关于基础孵化服务收入，据草案介绍，则包括给园区入园企业提供基础孵化服务和配套场地而收取的孵化服务费及租金。这部分收入除了直接收取的办公场地租金，其他费用也是基于租金而来的收入。至于园区运营服务收入，则主要系给园区企业提供日常服务所收取的服务费（如物业管理费，水电费等）。因此，力合科创更像是一家靠销售和租赁产业园区办公用房为主要收入来源的房地产企业。
上市公司通产丽星的主要业务为化妆品、日用品、保健品及食品塑料包装解决方案的设计、制造和服务提供，主营业务与房地产基本不沾边，因此，通产丽星的此次并购是实实在在的跨行业并购，而一旦并购成功，未来两家公司的业务如何整合将成为一个很大的问题。考虑到标的公司资产规模本身远超上市公司的事实，一旦完成并购，不排除其会剥离上市公司原有业务的可能，届时上市公司很可能会真正变成一家房地产企业。
近年来，我国房地产企业上市受限和融资收紧的风声不断，力合科创想要通过正常渠道IPO恐怕很难实现上市，而通过包装变身高科技创新型企业，再由其关联公司并购后注入上市公司，走曲线上市的道路似乎更具可行性。
在此次并购中，通产丽星的资产总额仅有19.87亿元，而力合科创的资产总额则高达53.85亿元；净资产方面，上市公司为15.53亿元，标的公司为27.05亿元，标的公司同样远超上市公司，因此本次并购实际上是“蛇吞象”式并购。由于并购本身全部为发行股份并购，因此并购完成后，原持有上市公司51.52%股权的实际控制人通产集团在完成并购后，算上募集配套资金影响，持股比例将下降至15.19%，失去第一大股东地位，沦为第二大股东。而持有标的公司力合科创52.12%股权的清研投控，在完成并购后，持股比例预计将达到33.69%，成为上市公司第一大股东。因此，从这一角度来看，这次并购更像是一场借壳交易。
然而，由于通产集团和清研投控均为深投控控制的企业，本次交易实际上又属于关联交易，交易前后，实际控制人均为深圳市国资委，致使本次交易的最终实际控制人没有发生变化，因而上市公司认为此次交易并未形成借壳交易。不过，从交易实质来看，负责管理和运营上市公司的直接控股股东还是发生了变化，上市公司的主营业务构成也将发生很大变化，对上市公司管理层、经营均产生极大影响，因此，此次交易虽没有借壳之名，但却有借壳之实。
力合科创通过并购，将自身注入到上市公司，并且实现了对上市公司的控制，进而达到了曲线上市的目的，由此来看，通产丽星对力合科创的此次并购“套路”不浅。此次交易一旦成功，很可能给房地产企业带来一丝“曙光”，不排除一些房地产企业有样学样，按照这个套路，进行曲线上市的可能。
通过“股权腾挪”做高估值
除了上述问题外，本次高达55.02亿元的交易价格也是存在不小疑点的，因为如此高的交易价格的产生，与标的公司近年来对其股权进行的“腾转挪移”操作不无关系。
草案披露，力合科创最早成立于1999年8月，由深圳清华大学研究院和深圳市清华传感设备有限公司共同创建，在此后的发展中，该公司共经历了八次增资和十一次股权转让，使得该公司由设立时仅260万元的注册资本演变为现在超过55亿元的估值规模，尤其是在近几年，估值增速尤为明显。
就拿2014年5月力合科创的第七次股权转让来说，当年鹏瑞投资以1亿元的价格，从清华大学教育金会手中获得力合科创10%的股权，按照这一交易价格计算，当时该公司的总估值为10亿元；然而仅仅9个月后，在2015年2月的第六次增资中，红豆骏达增资力合科创时，是以3亿元的价格共计获得该公司11.68%的股权，按照此时的比例计算，力合科创的估值达到了25.68亿元。
并购草案在介绍此次股权转让时也表示，这次转让是以2013年12月31日为基准日净资产评估值22.69亿元作为增资扩股价格的参考基数。然而问题在于，为什么其2014年5月第七次股权转让时，交易价格却是按照10亿元估值进行的呢？难道说鹏瑞投资竟然是以比5折还低的价格拿到股权的不成？那么清华大学教育基金会在这次交易中岂不是亏大了？如果说其第七次股权转让时价格没有问题，那么其2013年12月31日的净资产评估值到底是如何达到22.69亿元的呢？毕竟，其在2013年1月的第六次股权转让中，百富祥投资仅以1.98亿元的价格，就从数点通投资手中接手了力合科创21.92%的股权，照此计算其当时的估值仅为9.03亿元，而在11个月后，其净资产估值就达到了22.69亿元。
再来看2015年4月的第八次股权转让，此次股权转让距其第六次增资仅过去2个月时间，在此次股权转让中，鼎晟合泰以1.07亿元的价格从鹏瑞投资手中接手了其持有的力合科创8.83%股权，照此计算，此时标的公司的估值仅为12.08亿元，相比两个月前的红豆骏达增资时该公司的估值锐减了13.6亿元，这就奇怪了，难道该公司发生什么大事了不成，要不然为何仅过去两个月，公司估值就前后大相径庭呢？
然而又过了4个月，到了2015年8月的第九次股权转让中，百富祥投资分别将其持有的3.37%和7.63%的股权，分别以9731万元和2.20亿元的价格转让给了慈辉清科汇和永卓恒基，按照此次的股权转让计算，则力合科创的估值又一下子增加到了28.87亿元，这不但相比2015年4月的股权转让增值了16亿多元，相比2015年2月增资时的估值也增加了3亿多元。短期内，力合科创估值暴增暴减，这其中的合理性实在令人生疑。
更令人瞠目的是在第九次股权转让后仅一个月，该公司又进行了增资，这次由嘉实元泰现金增资5.92亿元，清控创投现金增资8379万元，增资完成后，嘉实元泰获得标的公司14.13%的股权，而清控创投则获得了2%的股权。此时再按照相应比例核算该公司估值，则达到了41.9亿元。这就奇怪了，前一个月该公司估值28.87亿元，其估值的增速已经让人难以理解了，此次两家公司合计增资仅6.75亿元，总计也不过35.62亿元，那么其又如何达到41.9亿元的估值呢？
正是通过不断的增资与股权转让，力合科创的估值就像个气球一样，被莫名地“吹”大，于是在2017年的股权转让中，其估值进一步被增加到了50亿元，这样就使得其在本次并购中55.02亿元的交易价格似乎也有一定的合理性。然而，其在历次股权转让中诸多疑点如果解释不清，股权接手方作为本次交易的利益相关方，很难说其背后有没有抽屉协议的存在，而其此前增资和股权转让中的交易价格也就难言合理了，而这也就不排除其中存在利益输送的嫌疑。
当然，通过高溢价收购关联公司，上市公司估值也水涨船高，然而这背后的风险却是不容忽视的，交易一旦顺利完成，此前抬高标的公司估值的股东们都可以套现获利离场，而届时超高估值的“气球”一旦被刺破，受损失的将是二级市场的投资者们。
力合科创潜藏风险不容忽视
修订后的并购草案披露，2018年标的公司力合科创实现营业收入金额高达9.09亿元，相比2017年的2.56亿元，营业收入同比增长了254.45%，收入增幅相当可观。然而，有意思的是，虽然其收入如此疯狂的在增长，但其业绩却与收入唱起了对台戏，不但没有增长，反而出现了小幅下滑，净利润从2017年的2.96亿元小幅减少到2018年的2.92亿元。显然，这样增收不增利的经营业绩表现，对于力合科创来说意义并不大，相反，随着其收入的大幅增长，该公司的应收账款及应收票据金额却在大幅增长，从2017年的2368万元增加到了2018年的2.17亿元，增幅高达817.96%，远远超过了收入的增速，显然这是占用了力合科创大量的流动性，对于该公司来说并不是什么好消息。
此外，《红周刊》记者还注意到，力合科创2018年营业收入在大幅增长，理论上随着其业务的放量，公司当年的采购也应该有所增加，那么相应的负债规模也应该扩大才对，然而数据显示，该公司2018年的应付票据及应付账款却同比下跌了16.30%，似乎公司并没有扩大采购为来年收入大增做准备的迹象；此外，正常情况下，随着企业收入的大幅增长，客户数量及采购金额的增多，其预收款项也应该越来越多才对，然而力合科创预付款项金额却反而出现了7.94%同比下跌。由这些数据变化不难看出，2019年该公司业务大幅增长的可能性似乎并不大，否则这些数据又如何会像约好了的一样，同时出现下跌呢？
此外，从该公司给出的业绩承诺似乎也能看出些端倪，根据交易双方签订的业绩承诺协议，业绩承诺方承诺：标的公司2019年度、2020年度、2021年度合并报表中经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于15620万元、23600万元、33740万元（含本数），且标的公司在2019年度、2020年度、2021年度合并报表中经审计的归属于母公司股东的净利润分别不低于27000万元、33000万元、42000万元（含本数）。而我们知道，2017年该公司实现的归属于母公司股东的净利润就已经达到2.81亿元了，然而到了2019年，该公司估值相比2017年大幅增加数亿元，其归属于母公司股东的净利润承诺金额竟然只有2.7亿元，比2017年水平还差，这似乎也能看出，公司原大股东对公司未来的业绩并没有太大的信心。
另外，让人意外的是，该公司在承诺扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润的同时，还承诺了归属于母公司股东的净利润，这又是什么原因呢？实际上，从该公司的利润情况来看，力合科创的收益中竟然有很大一部分来自于投资收益，其中2017年和2018年来自投资收益的金额分别高达2.54亿元和1.27亿元，这两年中，也正是依托这类投资收益，才使得该公司利润不俗。
从资产负债表来看，截至2018年末，该公司账户上可供出售金融资产有6.66亿元，长期股权投资有2.23亿元，投资性房地产也有6.25亿元。可见力合科创的业绩在很大程度上是依赖于各种投资。我们知道，有投资就有风险，虽然这两年其投资收益不俗，但投资本身无法为其带来稳定收益，其中存在的风险是不容小觑的，一旦未来其投资出现损失，其中风险会传导给上市公司，可能会给投资者带来损失。
对于一家业绩依靠投资收益的企业，通产丽星却给予很高的溢价并购，再加上对方又是关联公司，其中的公允性就很值得商榷了。
