本刊特约作者 李国强／文
一个月前的8月5日晚间，东方园林（002310.SZ）发布公告称，公司实际控制人何巧女、唐凯拟向朝阳区国资中心全资子公司朝汇鑫转让公司控股权。
作为PPP领域的领军企业，东方园林的困境凸显了这个行业的特点：一是项目需要大额资金；二是由于地方融资平台的存在，当地政府并没有将最好的资源给PPP合作企业；三是民企融资非常困难。
和东方园林类似，兴源环境（300266.SZ）也是一家从事环保工程的公司，和当地政府的合作以PPP为主。两家公司面临的困境相似，采取的措施也有共同之处。
早在2018年10月和11月，资金困境中的大股东兴源控股集团先后接触两家国有资本平台和中国煤炭地质总局，并签订了投资意向协议。但是最终兴源环境投向了新希望投资集团（下称“新希望”）的怀抱，2019年4月，公司发布公告，新希望协议收购兴源控股所持公司23.60%股份过户完成。重组完成后，新希望拥有新希望（000876.SZ）、华创阳安（600155.SH）、新乳业（002946.SZ）和兴源环境四家上市公司。
兴源控股集团退居第二大股东。Wind数据显示，其已经将全部股权进行了质押，合计1.58亿股，占总股本的10.1%。显然，二股东也很有可能不当了，清仓式质押另谋发展去了。
陷入资金周转困境
PPP本应是政府、社会资本和民众多方受益的政策。但是近年来，银行等金融机构都开始给PPP项目“断供”了，问题出在哪里？
早在2013年，财政部出台鼓励PPP业务的政策，发改委、财政部等部委在2015年开始大力推广PPP业务，拟通过PPP的发展，让各地政府主导的资本退出。然而实际情况是，各地的城投公司并没有减少业务量，政府用来进行PPP业务的往往是盈利能力较差、回款周期较长、大量占用资金的项目。
2017年4月，六部委联合发文进一步规范地方政府举债融资行为，对PPP行业釜底抽薪。明确禁止国务院批准限额外的一切地方政府举借债务，特别强调不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
当时进入PPP领域的公司，大部分在2017年、2018年前后遇到了资金周转困境。
兴源环境也不例外。其半年报显示，2019年上半年实现营业收入8.05亿元，较上年同期减少48.47%；实现归属于上市公司股东的净利润2578万元，较上年同期减少79.72%。
据披露，公司营收降低的主要原因是经过重组，新的管理团队有选择的进行了“瘦身”，在资金回笼不利的情况下，不再一味追求销售额。
公司的资产负债率高达70%，较上年同期增加了8个百分点。和年初相比，短期借款、长期借款以及一年内到期的长期应付款都大幅增加，有息负债合计超过30亿元。
利润表显示，利息费用高达7698万元，超过公司净利润的三倍还多，说明公司的资金成本极为高昂。由于PPP业务的特殊性，企业需要带资进场，还要按时向施工人员结算工资，公司的资金链濒临断裂。
而公司资金捉襟见肘的情况，在现金流量表上体现得淋漓尽致。2015-2018年，公司经营性现金流量净额均为负数，合计“亏空”11.78亿元。说明公司的销售并没有有效的回笼资金，营收规模做得越大，资金的压力就越大。
不过，2019年半年报显示，公司的经营性现金流量净额罕见的转正，虽然金额只有6470万元，也算有了好转，只是远远追不上投资性现金流的流出速度，公司同期投资性现金流流出高达5.67亿元。
从半年报的营运指标看，公司的存货周转天数和应收账款周转天数都较上年同期几乎翻了一番。存货周转天数增加到了1295.81天，应收账款周转天数增加到了301.33天。说明公司的流动资产质量比较差，存在着较大的减值风险，当前的营收和净利润一定程度上存在水分。
新晋大股东的行为
新希望成为兴源环境的第一大股东的同时，重组了管理团队，对公司业务流程进行梳理和整合。
兴源环境的新班子对公司的财务管理工作进行了全面改革，主要做了以下几项工作：
一是优化现金流。成立应收账款催收小组，对公司的应收账款进行摸底排查。考虑到公司的应收账款周转天数高达300多天，实质上的坏账风险非常大。已完工的工程组织验收，快速回笼资金。这也是公司经营性现金流量净额为正数的主要原因。
二是对子公司财务进行集权管理。兴源环境的糟糕资金状况和公司的财务管理水平较低有一定的关系，新团队开展全面预算管理、资金统借统筹规范的财务制度，一定程度上改善了公司的财务状况。
三是关联方借款。大股东向公司借款，关联方提供保理融资业务，及时满足了公司流动资金需求。但是从另外一个角度看，兴源环境的应收账款质量比较差，保理融资业务虽然缓解了公司的资金周转困难，但也给关联方带来了较大的风险。
在新晋大股东轰轰烈烈上任三把火的时候，如上文所述，兴源控股集团将所持上市公司股权进行了全部质押。
不过，半年报显示，兴源环境和兴源控股集团还有尚未了结的关联交易。3月25日，兴源环境通过关联交易议案，向兴源控股集团借款1亿元，年利率11%。如此高的利率，对于兴源控股集团来说受益匪浅。与之形成鲜明对比的是，4月16日，兴源环境通过关联交易议案，向新股东新希望借款1.8亿元，年利率只有4.35%。
可见，新晋大股东对原大股东非常友好，高额的借款利率也算是这笔资产重组交易的“馈赠”。
兴源控股集团的官司
同样是股东，兴源控股集团借给上市公司的利息就远比新希望高。相关信息显示，兴源控股集团还涉及民间借贷业务，甚至还惹上了一些官司。
天眼查显示，兴源控股集团是一家注册资本只有6880万元的小微企业，但是对外投资多达27家企业，投资范围包括投资、教育、国际贸易、食品、农业科技、旅游等名目繁多的行业。
最近却有三个官司缠身，均涉及到民间借贷官司。
以其中2019年7月份的起诉文书为例： 2017年8月24日，原告（兴源控股集团）与被告浙江鹰鹏船舶设备制造有限公司签订借款协议，约定被告浙江鹰鹏船舶设备制造有限公司向原告借款1000万元，被告应红君为被告浙江鹰鹏船舶设备制造有限公司提供担保，原告于2017年8月24日向被告浙江鹰鹏船舶设备制造有限公司打款1000万元，被告浙江鹰鹏船舶设备制造有限公司分别归还100万元和500万元。截至目前，尚欠借款本金400万元，经原告屡次催讨，被告至今也未予兑现。
兴源控股集团卖掉大部分股权，质押掉剩下的全部股权，转型参与民间借贷业务。而且，2018年还因被动减持被证监会通报，说明其资金状况并不太乐观，也许这就是实控人无暇顾及上市公司经营，最终转手的原因。
企业家的责任在哪儿？
原东方园林实控人何巧女曾经在一次座谈会上，对央行行长易纲说：“现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”
然而，在获得纾困资金后，何女士最终也没选择拯救自己的东方园林，反而拟将股份卖给了国资。然后她竟然真的去做银行了，天眼查显示，何巧女现任北京中关村银行股份有限公司的董事，后者于2017年成立。
2018年12月，兴源环境也曾经得到过杭州国资的驰援。浙江余杭转型升级产业投资有限公司、杭州余杭金融控股集团有限公司分别向兴源控股增资4亿元现金和不超过6亿元资产。
最终，兴源环境也没能逃脱被出售的命运，大股东卖掉股份转身去参与民间借贷。
一方面，政策层面在鼓励脱虚向实；另一方面，残酷的市场一再证明做实体远远难于做金融。
随着经济形势越来越复杂，A股上市公司“暴雷”的企业也逐渐增多。这就对企业家的道德素养提出了质疑：是为了利益把上市公司做成圈钱的工具，还是踏实做实业，让上市公司成为股市发展的基石？
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