9月16日晚， 华凯创意发布了《发行股份、可http://www.ffsy56.com/spread/转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称“草案”）。草案显示，华凯创意拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购深圳市易佰网络科技有限公司（下称“易佰网络”）90%股权，交易对价为15.12亿元。
草案显示，此次交易对手之一罗晔为上市公司实控人周新华的配偶，持有标的公司25.52%股权，于今年2月底入股标的公司。值得一提的是，标的公司2月底的估值约6亿元，而4月30日评估值高达16.8亿元，标的公司估值在两个月内翻倍是否合理？而包括实控人配偶在内各路资本又为何在收购预案发布前的半年内密集入股？
此外，标的公司2018年的盈利增速远超同行同期水平，但现金流却一直未负，标的公司的盈利质量还有提升空间。而上市公司最近一期的扣非归母净利润仅100多万元，净利延续大幅下降的趋势，且华凯创意与标的公司的主营业务属于不同行业，双方的“联姻”能否产生协同效应还有待市场观察。
上市公司实控人配偶“突击”入股 标的估值两个月翻倍
草案显示，易佰网络是跨境出口零售电商企业。以2019年4月30日为评估基准日，以收益法评估为结果，易佰网络100%股权在评估基准日归属于母公司所有者权益账面值为3.08亿元，评估值为16.82亿元，增值率为446.45%。本次交易的标的资产为易佰网络90%股权，对应评估值为15.13亿元，双方协商的交易价格为15.12亿元。
值得一提的是，易佰网络的估值在最近半年随着各路资本的进入而水涨船高。草案显示，2月1日，易佰网络获得A轮融资，入股方是?子马利亚、汇丰大通壹号、汇丰大通叁号，入股方式是债转股，上述三家新晋股东分别将对易佰网络2000万元、900万元、1100万元债权转化为50.51万元、22.73万元和27.78万元的出资额，出资比例分别是4.17%、1.88%和2.29%。草案显示，易佰网络2月1日的估值约为4.8亿元。
2019年2月26日，易佰网络同意原股东佰乐星辰将其持有易佰网络178.18万元注册资本以8820万元转让给罗晔；原股东南平佰龄将其持有易佰网络118.79万元注册资本以5880万元转让给罗晔；原股东聚彩熠辉将其持有易佰网络30.31万元注册资本以1500万元转让给罗晔。也就是说，罗晔以1.62亿元的价格受让标的公司327.27万元的出资额，占标的出资总额的27%。此次股权转让完成后，标的公司的估值是6亿元。
4月30日，易佰网络的评估值为16.82亿元，较2月初的4.8亿增长250%，较2月底的6亿元增长180%。也就是说，标的估值在两个月内实现翻倍。标的估值激增令新晋股东账面上盈利不菲，根据草案 ，罗晔通过本次交易获得4.29亿元的交易总对价，所持股权账面浮盈约为2.67亿元。
为何实控人配偶近期内“突击”入股？草案显示，罗晔入股标的公司源于一年前的债转股协议，2018年7月4日，易佰网络、胡范金、庄俊超与周新华、罗晔、李旭、黄立山签署《合作框架协议》，约定由周新华和罗晔夫妇向胡范金、庄俊超分别借款3600万元，2400万元，用于易佰网络的生产经营；同时约定在先决条件满足后，将上述合计6000万元的债权转为对易佰网络的股权，周新华、罗晔、李旭、黄立山另行追加13200万元，用于受让胡范金、庄俊超通过各自持股平台持有的易佰网络股权。
也就是说，上市公司实控人配偶“突击”入股标的公司在一年前已有安排。但问题是，在罗晔入股易佰网络后，后者的估值在2个月就实现翻倍，这或需上市公司进一步给出合理解释，而各路资本在发布收购预案前的半年内密集入股也值得关注。
资本之手抬高标的身价
草案显示，易佰网络历史上共有5次增资和3次股权转让，其中2018年9月份以来，共有4次增资和3次股权转让，也就是说，在发布预案的前几个月，标的公司频繁有股东进出，进出之间标的估值一路上升，新进入的股东随着估值激增而获“益”匪浅，退出的股东也获利了结。
数次的股权转让令标的公司的股权结构在短期内发生了重大变化。易佰网络自2011年成立至2019年1月，胡范金一直持有易佰网络 60%股权，但截至本报告签署日，胡范金通过南平芒励多仅控制易佰网络28.63%的表决权，与第二大股东罗晔25.52%的股权只有很小的差距。
上文提到，有多名股东近期“突击”入股标的公司。这在一定程度上抬高了标的公司估值。以2019年易佰网络第五次增资为例，2018年12月12日，易佰网络、胡范金、庄俊超、易晟辉煌、南平芒励多、南靖超然、佰乐星辰、南平佰龄、聚彩熠辉、南靖志千里、?子马利亚、汇丰大通壹号、汇丰大通叁号及晨晖朗姿签订《投资协议》和《股东协议》，晨晖朗姿增资5500万元，其中70.5468万元计入注册资本，5429.4532万元计入资本公积。同时还确定易佰网络的整体投后估值为10亿元。协议约定，易佰网络2018-2020年的承诺净利润分别不低于8000万元、10000万元、14000万元。2019年3月28日，晨晖朗姿完成增资。2019年7月31日，上述各方签订《股东协议之补充协议》，对上述业绩对赌等特殊安排予以解除。
也就是说，晨晖朗姿与标的公司2018年12月份签订协议，今年3月份完成增资，7月份解除对赌协议。2018年标的公司实现净利润9000多万元，在去年12月签订协议时，晨晖朗姿应对标的公司的盈利情况有了解，标的实现8000万元的业绩承诺压力不算大。晨晖朗姿在今年7月份解除对赌协议，随着2018年的业绩对赌完成标的估值也达到10亿元，而在2月底标的公司的估值仅6亿元，晨晖朗姿的一系列操作在客观上抬高了标的身价。
能否产生协同效应？
资料显示，华凯创意2017年登陆创业板，主营业务是公司主要为展馆、展厅等大型室内空间提供环境艺术设计综合服务，产品形态为各类文化主题空间展示系统，而标的公司是溢价跨境出口零售电商，两者的主营业务完全不同，能否产生良好的协同效应还有待市场观察。
值得关注的是，华凯创意在上市后的第二年业绩就出现了大幅下滑，2018年，华凯创意实现营收4.48亿元，同比下降20.17%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降67.8%。今年上半年实现营业收入1.66亿元，同比增长3.04%，实现归母净利润0.06亿元，同比下降41.35%；而扣非归母净利润仅125万元，同比大幅下降83.72%。
在业绩大幅下滑的不利形势下，通过外延并购显然能够增厚业绩。2017年、2018年和2019年1-6月，易佰网络分别实现营业收入9.16亿元、18.13亿元和10.2亿元，分别实现扣非归母净利润0.37亿元、0.9亿元和0.51亿元，其中 2018年营业收入和扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别同比增长97.88%和141.89%。
2018年，同行公司中的 跨境通、泽宝股份的净利润是同比下滑趋势，而安克创新、有棵树、通拓科技、傲基电商的净利润同比2017年增长64.58%、64.7%、9.38%、2.34%。
但值得关注的是，易佰网络净利润增长很快，但报告期内经营活动现金流都是负值。2017年度、2018年度和2019年1-4月，易佰网络的经营活动产生的现金流量净额分别是-3，714.88万元、-12，072.41万元和-310.64万元。2018年，标的公司净利润虽然大幅增长141%，但经营现金流却为负值且同比扩大。
此外，由于本次收购标的公司的股权属于非同一控制下的企业合并，本次交易完成后公司将会确认较大金额的商誉，约会形成13.61亿元商誉，占上市公司 2019年4月30 日备考总资产的比例为44.13%。若未来宏观环境发生重大变化或标的业绩承诺不及预期，商誉减值损失将会直接影响当期净利润。