导语：收入几乎来自海外市场，毛利净利超高，绝大部分资产是理财产品，几乎是躺着赚钱的生意模式…… http://news.yixiin.com/list-6948.html
在A股的科技公司中，股价一路创新高的亿联网络(SZ:300628)是神一般的存在。它的财务数据好得让很多人怀疑人生。
它的收入几乎来自海外市场，它的毛利率净利率超高，它的绝大部分资产是理财产品，它没有有息负债，它几乎是躺着赚钱的生意模式；
它自诩研发为其核心竞争力可投入却不高，它采用经销商模式主要经销商在国外，销售费用率还控制得非常低，它的业绩在持续快速地增长。
对于这样一个“尤物”，笔者经过仔细研究发现，它确实有许多从商业逻辑上解释不通的问题。
以下是笔者看到的亿联网络的一些明显不合理的疑点，抛出了跟大家一起探讨一番，也欢迎大家在文后踊跃留言。
01 “风骚”的募投项目数据
亿联网络这家公司的资产负债表、利润表和现金流量表数据都很漂亮。除了理财产品多了点，其他地方似乎也看不出什么明显异常的迹象。不过，它财报中披露的募投项目的数据就比较扯了。
下面撸给你看哈。
我们先来看亿联网络2018年年报披露的募集资金承诺项目情况：
（资料来源：亿联网络2018年年报P26-P27）
我们看到，除了补充流动资金外，公司募投的四个项目有两个项目已经实现了收益，其中统一通信终端的升级和产业化项目实现收益52,554.81万元，高清视频会议系统的研发及产业化项目实现收益9,092.68万元。
这个收益牛得一塌糊涂。
为什么这么说呢？因为截止至2018年底，第一个项目的累计投资是2.69亿元，第二个项目是1.61亿元。用收益除以累计投资，第一个项目的投资收益率为195.53%，第二个项目的投资收益率为56.36%。
我们要知道，这两个项目在2018年底还没有完全投产，投资进度分别是62.68%、43.19%，还没有完全投产就这么厉害了，完全投产之后这还不要上天？
这样的募投项目从数据上看异常“风骚”，不过根本经不起推敲，下面来进一步分析。
（资料来源：亿联网络2018年中报P16）
根据亿联网络2018年中报披露的数据，截至2018年6月底，其通讯终端项目和高清视频会议系统项目都是没有实现任何收益的，也就是说，这两个项目共计6.16亿元的收益都是在2018年下半年才实现的。
这6.16亿元的收益跟亿联网络披露的财务数据明显矛盾。
根据亿联网络2018年中报和年报数据，亿联网络2018年上半年实现净利润4.10亿元，2018年全年净利润8.51亿元。
也就是说该公司2018年下半年的净利润为4.41亿元。如果扣除非经常性损益后，2018年下半年的净利润只有3.93亿元。
那么问题来了，这两个募投项目2018年下半年的收益高达6.16亿元，而亿联网络2018年下半年扣非后净利润只有3.93亿元，难道募投项目外的原产能突然陷入亏损了？但它上半年扣非后净利润有3.55亿元，是赚得盆满钵满的呀！
所以，利润表数据姑且不论，2018年募投项目里这6.16亿收益根本没有可信度。
本来论证到这里就一目了然了，为了夯实这个推论，接下来我们进一步分析亿联网络2019年中报相关数据。
（资料来源：亿联网络2019年中报P13）
2019年上半年，亿联网络募投的通讯终端项目实现收益4.76亿元，高清视频会议系统项目实现收益0.95亿元，共计5.71亿元。
而同时2019年中报披露，亿联网络2019年上半年扣非后净利润只有5.47亿元，扣非后净利润小于两个募投项目的收益。
考虑到亿联网络原产能收益一直很好，我们认为这两组数据是明显自相矛盾的。其中募投项目这5.47亿元的收益值得推敲。
02 扑朔迷离的海外客户
亿联网络主要收入来自海外，而且主要海外收入分布于欧美地区。公司历年的前5大客户都是其海外的经销商。
在其主要经销商客户中，我们不得不提起YEAlink (UK) LTD.这家公司。
在亿联网络的招股说明书中，YEAlink (UK) LTD.是亿联网络2015年的第四大客户，2016年的第三大客户，在这两年的年销售金额分别为4,151.43万元人民币及6,844.87万元人民币。
招股说明书还特别提到，YEAlink (UK) LTD.只代理并销售亿联网络的产品。
（资料来源：亿联网络招股说明书）
2018年YEAlink (UK) LTD.连同其母公司Pennie Telecom被Nycomm Limited收购。亿联网络在2019年半年报问询函回复中披露，亿联网络在2019年上半年对YEAlink (UK) LTD.销售了5,746万元，YEAlink (UK) LTD.是公司2019年上半年的第七大客户。
从英国公司注册处查询到，YEAlink (UK) LTD.注册资本仅有1,000英镑，一年的平均员工人数仅为6人。
亿联网络就是通过这家不到10个员工的YEAlink (UK) LTD.将其产品销往了大不列颠。2015年、2016年、2019年上半年，YEAlink (UK) LTD.分别给亿联网络带来了4,151.43万元、6,844.87万元及5,746万元的收入。
招股说明书披露，YEAlink (UK) LTD.只代理并销售亿联网络的产品，2015年和2016年的销售收入约为650万和1000万美元。
2015年底、2016年底人民币对美元平均汇率约为6.49、6.94，按这个汇率测算，YEAlink (UK) LTD.2015年及2016年折算为人民币的年销售额约为4,218.50万元及6,940.00万元。
（资料来源：英国公司注册处，Yealink(UK) Limited Annual Report and Financial Statements for the Year Ended 31 December 2016）
2015及2016年，YEAlink (UK) LTD.的利润分别为352,392英镑和116,643英镑，2015年底、2016年底人民币对英镑的平均汇率约为9.62、8.51。按这个汇率测算，YEAlink (UK) LTD.在2015年及2016年折算为人民币的利润约为339.00万元及99.26万元。
YEAlink (UK) LTD.2015年及2016年折算为人民币的利润约为339.00万元及99.26万元，折算为人民币的年销售额约为4,218.50万元及6,940.00万元，2015及2016年净利率约为8.04%、1.43%，盈利水平非常低。
2017年度， YEAlink (UK) LTD.则直接亏损了264,121英镑。
（资料来源：英国公司注册处，FINANCIAL STATEMENTS FOR THE YEAR EDURE 31ST DECEMBER 2018 FOR YEAlink(UK) LIMITED）
奇怪的是，2017年YEAlink (UK) LTD.还获得了公司间的债务豁免（reflected in the result for the year, is a forgiveness of intercompany debt amounting to ￡677,566），债务豁免的金额为677,556英镑。
而YEAlink (UK) LTD.只代理销售亿联网络的产品，除了亿联网络，会有什么公司可能做这种好事呢？
另外，另一家作为亿联网络第一大经销商（历年数据显示不是第一就是第二大客户）的American Technologies, LLC.，注册资本也仅有10,000美元。
按照亿联网络披露的信息，海外货款大部分为到港前付款。那么笔者只能理解为这些经销商实在傻得太可爱：
它们是亿联网络最重要的利润来源，它们掌握着亿联网络最重要的销售渠道，它们不仅把主要利润给了亿联网络，还在货没到仓库之前就把货款付了，它们是世界上“最不想赚钱”的欧美慈善家。
03 净利率低得可怜的外协加工厂
按照亿联网络的说法，公司采用轻资产的运营模式，将部分人力密集型的生产外包，委托给外协加工厂。
与我们上面提到的经销商一样，这些外协加工厂的净利率也低得可怜。
厦门华联电子科技是亿联网络的外协加工厂之一，股东方是股转系统上市的华联电子。
2017年至2019年上半年，亿联网络对厦门华联电子科技有限公司发生的采购金额分别为3,018.79万元、4,158.79万元及2,579.45万元，而同期厦门华联电子科技的净利率却非常低。
2017年至2018年，厦门华联电子科技的净利率分别为2.86%、3.84%。
从这里的第三点及上面提到的第二点，我们看到：
亿联网络外协加工厂的净利率很低，经销商客户的净利率同样很低；处于上下游中间的亿联网络，盈利能力却非常强大。
整个供应链条的主要利润流向了亿联网络，而亿联网络不是卖芯片，不是研发销售罕见的创新药，它主要卖SIP电话机。
04 没能解释清的超高毛利率与净利率
亿联网络属于通信行业。在亿联网络的自我介绍中，它是一家以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商，主营SIP业务（个人桌面通信终端）、VCS业务（高清视频会议系统）。
笔者不是通信行业的专家，通俗一点姑且把它的业务产品介绍为卖电话机。
从2015年至今，亿联网络的SIP统一通信桌面终端收入（卖电话机）占总营收的比约在70%-80%这个区间，营业毛利占比也在这个区间。
2019年9月，亿联网络收到了深交所的问询函，其中第一个问题就要求公司说明多年的毛利率和净利率保持高位，且业绩连续多年保持30%增速的原因及合理性。
根据申万通信行业分类，2019年上半年亿联网络的毛利率和净利率排在了第二位，分别为65.19%、51.66%。
而这个行业是充分竞争行业，里面的玩家包括思科这样的巨头，所以不存在垄断导致的高毛利率。亿联网络是高新企业，按正常逻辑盈利能力强大可能是产品溢价、渠道优势。
在亿联网络2019年半年报问询函回复中，研发被认为是其核心竞争力。2017年、2018年及2019年上半年，亿联网络的研发支出分别为1.00亿元、1.37亿元及 0.61亿元，分别占同期营收的7.22%、7.57%和5.21%。
可是，这个研发投入可以说是被国内知名通信公司吊打。
华为将每年收入的10%以上投入到研发，它在2018年的销售毛利率为38.60%，营业利润率为10.20%，中兴通信2018年营业收入中的18.45%投入到了研发，它在2018年的销售毛利率为32.91%。
与国内知名通信企业对比，从研发投入看，亿联网络的研发并不出众。
在2019年半年报问询函中回复中，亿联网络对比Polycom，认为自身员工薪酬相对较低，TO B的经销商模式规模效应导致销售费用也较低，还有取得的较高的理财收入及重点软件企业税收优惠政策，所以公司的毛利率净利率就是那么高。
实际上，亿联网络2018年“投资收益+其他收益”约占利润总额的12.26%（投资收益主要对应理财收入，其他收益主要是政府补助），2019年上半年为10.39%，理财收入和政府补助对净利率的影响并不大。
而亿联网络一通解释下来，不符合正常逻辑太多：
在一个没有垄断的行业中，亿联网络的研发投入不高，产品算不上非常高的科技含量，利润主要来自对国外的经销商销售收入，销售费用率低，这么赚钱的生意，国内却只有亿联网络一家在做——我们知道的国内知名通信公司中兴华为净利润率也比亿联网络低很多。
在2019年半年报问询函回复中，亿联网络选择性避开解释的是，Polycom与亿联网络的销售净利率有着非常悬殊的差异：
Polycom 2016年、2017年、2018年1-3月的销售净利率分别为-16.54%、-7.00%、-2.23%，而亿联网络2016年、2017年、2018年及2019年上半年的销售净利率分别为46.80%、42.57%、46.90%、51.66%。
另外，国外刚刚上市不久的Zoom是做视频会议产品的，其2018年（注：为2018年2月至2019年1月）的销售净利率也仅为2.29%。
05 同行比对：低营销费和研发投入
亿联网络说了，国内没有它的可比竞争对手，美国的Polycom是相对可比的竞争对手。
由于Polycom已经退市，2018年7月被Plantronics, Inc.收购，目前公开信息无法找到最新的具体营销费用与研发投入数据，我们取期间费率与亿联网络进行对比。
（数据来源：亿联网络半年报问询函回函及亿联网络定期报告）
从2016年至2018年3月的期间费用率对比看，亿联网络的费用率比Polycom低太多了。2017年亿联网络的费用率只有17.25%，而Polycom为59.81%，这也是亿联网络的销售净利率比Polycom高出非常多的原因。
Polycom在2016年退市，2016年中报及之前的具体营销费用及研发投入数据可以看到。
（数据来源：亿联网络公告、Polycom公告，注：亿联网络2016年上半年研发数据无法取得）
美国本土企业Polycom，应该与亿联网络在海外市场形成竞争关系。从2015年至2016年中报具体的营销费用及研发投入数据看，亿联网络的销售费用率与研发费用率都明显低于对手。
按亿联网络的说法，亿联网络以经销商为主，它与经销商有长期稳定的合作关系，有规模效应，销售人员的薪酬也低于Polycom，而Polycom以终端客户为主，销售费用相对更高。
可是，论规模，2015年Polycom的营收为12.67亿美元，而同期亿联网络的营收是6.62亿元人民币；论销售模式，不管是经销还是直销，在一个同样的海外市场销售净利率不可能差异悬殊，而作为美国企业的Polycom还有本地优势,它对研发的投入比亿联网络也高出许多。
在纽交所上市的Zoom(NASDAQ:ZM)，是做视频会议产品的。近年来，亿联网络的视频会议产品业务收入占比在逐年提高，Zoom与亿联网络也具有一定的可比性。
Zoom在2016年至2018年年报中的营销费用率分别为51.93%、54.60%、56.22%，研发费用率分别为15.16%、10.39%、9.99%，营销费用率与研发费用率也是高出亿联网络很多。
在净利润率方面，Zoom在2017及2018财年的销售净利率为-2.52%、2.29%。
Zoom与亿联网络的销售费用率同样是天壤之别，Zoom的研发费用率也相对更高，最终两家公司的销售净利率出现了云泥之别。
（数据来源：亿联网络公告、Zoom公告，注：Zoom的财报起始日期为每年的2月1日）
（数据来源：亿联网络公告、Zoom公告，注：Zoom的财报起始日期为每年的2月1日）
06 写在最后的话
以上，是笔者对亿联网络的一些疑问，相信也是很多投资者百思不得其解的地方。
亿联网络是一家相当有争议的公司，是天赋异禀，还是别有隐情？尚一时还难以定论，不过，笔者始终相信：天网恢恢，疏而不漏。