来源：申万宏源
作者：傅静涛、王胜、黄子函、程翔
本期投资提示：
在我们看来，2003年真正由非典主导的行情非常短暂。
2003年非典对A股的影响，存在以下3个基础事实：（1） 2003年真正由非典主导的行情非常短暂。市场对非典疫情后知后觉，4月16日管理层全面公开防治非典，市场方才开始调整，这距离首例非典报告病例出现（2002年12月15日）已过去了80个交易日。而这距离5月9日北京非典疫情数据验证改善，仅剩余11个交易日。我们认为，出现这种现象的原因有两个：一是当时没有广为人知的历史经验可借鉴；二是2003年4月中旬之前，管理层预期管理的策略比较保守。（2） 疫情统计数据改善了，市场悲观预期才缓和。各种防治措施落地，并未观察到市场做出正面反馈。（3） 疫情防治和恢复经济增长存在一定的权衡取舍关系，恢复经济增长政策逐步落地发生在疫情基本稳定之后。
2003年A股行情的两条重要线索：1． 资本市场改革，Q1集中发酵乐观预期；Q2长期资金入市；Q3利空集中；Q4利空渐退，十六届三中全会定调改革。2． 宏观调控趋紧，8月前抑制地产泡沫；6-11月抑制货币信贷过快增长；8-11月银行间流动性紧张，冲击债市股市。11月中旬当所有问题都解决了，反弹才来得理所应当。
根据主要矛盾的不同，我们可将2003年的A股行情划分为5个阶段：（1） 年初-4月15日：资本市场改革预期主导的春季行情。这个阶段，放宽券商融资渠道、商业银行改革、股市对外开放和长期资金入市、新股发行制度改革等乐观预期集中发酵。另外，3月20日美伊战争打响，不确定性消除；以及有力的基本面数据验证也助力了春季行情。（2） 4月16日-4月25日：非典主导的市场回调。（3） 4月28日作者：傅静涛、王胜、黄子函、程翔
本期投资提示：
在我们看来，2003年真正由非典主导的行情非常短暂。
2003年非典对A股的影响，存在以下3个基础事实：（1） 2003年真正由非典主导的行情非常短暂。市场对非典疫情后知后觉，4月16日管理层全面公开防治非典，市场方才开始调整，这距离首例非典报告病例出现（2002年12月15日）已过去了80个交易日。而这距离5月9日北京非典疫情数据验证改善，仅剩余11个交易日。我们认为，出现这种现象的原因有两个：一是当时没有广为人知的历史经验可借鉴；二是2003年4月中旬之前，管理层预期管理的策略比较保守。（2） 疫情统计数据改善了，市场悲观预期才缓和。各种防治措施落地，并未观察到市场做出正面反馈。（3） 疫情防治和恢复经济增长存在一定的权衡取舍关系，恢复经济增长政策逐步落地发生在疫情基本稳定之后。
2003年A股行情的两条重要线索：1． 资本市场改革，Q1集中发酵乐观预期；Q2长期资金入市；Q3利空集中；Q4利空渐退，十六届三中全会定调改革。2． 宏观调控趋紧，8月前抑制地产泡沫；6-11月抑制货币信贷过快增长；8-11月银行间流动性紧张，冲击债市股市。11月中旬当所有问题都解决了，反弹才来得理所应当。
根据主要矛盾的不同，我们可将2003年的A股行情划分为5个阶段：（1） 年初-4月15日：资本市场改革预期主导的春季行情。这个阶段，放宽券商融资渠道、商业银行改革、股市对外开放和长期资金入市、新股发行制度改革等乐观预期集中发酵。另外，3月20日美伊战争打响，不确定性消除；以及有力的基本面数据验证也助力了春季行情。（2） 4月16日-4月25日：非典主导的市场回调。（3） 4月28日-6月13日：长期资金入市落地（QFII、社保委外、企业年金）和恢复经济增长政策兑现驱动的反弹行情。（4） 6月16日-11月18日：宏观调控收紧和资本市场改革预期有所反复导致的趋势性回调。6月中旬开始，抑制房地产泡沫和抑制货币信贷过快增长成为了宏观调控的主基调，直到年底才边际缓和。8月25日升准，8-11月之间出现了持续的银行间流动性紧张。（5） 11月19日-年底：利空因素逐步消退，稳增长和改革转型预期再升温驱动的2004年春季行情提前上演。
这一次可能不一样：基本面改善驱动春季行情第二阶段的逻辑落空。疫情好转的时点难提前预期，A股将在不确定中前行。等待宽松对冲和经济转型加码转移A股主要矛盾。
2003年非典对A股影响在当下的映射，我们提示3个要点：（1） 分析疫情影响，需把握当时市场的主要矛盾。2003年的时候资本市场改革就是主要矛盾，而现在基本面验证的重要性更高。此次新型冠状病毒感染肺炎疫情大概率使得春节后基本面验证改善驱动春季行情第二阶段的逻辑落空。所以，短期的调整本质上是春季行情提前结束，赚钱效应需要充分收缩，保持耐心。（2） 疫情数据改善是反弹的信号，但市场对此很难提前发酵乐观预期，市场将在不确定性中前行。（3） 主要矛盾转移的另一种方式是政策对冲。我们认为，恢复经济增长政策落地和疫情数据改善可能是同步的。形式上，2003年针对服务业和中小企业的定向刺激，所以我们建议不要对降准降息这种全面刺激期待过高。政策对冲的另一条路径是加速转型，3月初的“两会”是一个重要的时间窗口，这与疫情是弱相关的，届时市场可能再次上行。
结构选择上，后续不论是宽松对冲还是经济转型加速催化，最终市场在科技成长方向上突破都是大概率。我们重点推荐医疗信息化、5G、新能源汽车和游戏的投资机会，这些方向短期回调可布局。
一、在我们看来，2003年真正由非典主导的行情非常短暂。
在很多人的记忆中，2003年似乎是由非典主导的年份，涨是非典疫情缓和，跌是非典疫情加剧。而在我们看来，这种记忆可能以偏概全了，2003年真正由非典主导的行情非常短暂。市场对非典疫情后知后觉，4月16日管理层全面公开防治非典，市场方才开始调整，这距离首例非典报告病例出现（2002年12月15日）已过去了80个交易日。而这距离5月9日北京非典疫情数据验证改善，管理层工作重心逐步向稳增长回归（5月7日国常会），仅剩余11个交易日。而真正由非典主导的市场回调可能只有4月16-25日，这短短8个交易日。
2003年非典对A股的影响，我们需要了解以下3个基础事实：
（1） 非典发酵的中前期，市场并未充分认识到疫情的严重性，市场反映是滞后的。这与当时没有广泛为人所知的可比案例有关（当前市场对新型冠状病毒肺炎的反映迅速，很大程度上是借鉴了非典的经验），也与当时管理层的预期管理策略有关（4月19日，时任国务院总理温家宝才警告瞒报少报疫情的官员将面临严重处分）。
（2） 市场悲观预期缓和以疫情统计数据改善为基础。除了4月28日非典预防药物进入临床研究，市场明显反弹外（我们认为这一天的反弹主要受到银监会成立的催化，非典预防药物的影响有限），其他防治措施未观察到市场的正面反馈。
（3） 疫情防治和恢复经济增长存在一定的权衡取舍关系，恢复经济增长政策逐步落地发生在疫情基本稳定之后。
我们认为，2003年真正由非典主导的行情非常短暂。通过复盘，我们可将2003年的A股行情划分为主要矛盾不同的5个阶段：
（1） 年初-4月15日：资本市场改革预期主导的春季行情。这个阶段，放宽券商融资渠道、商业银行改革、股市对外开放和长期资金入市、新股发行制度改革等乐观预期集中发酵。另外，3月20日美伊战争打响（3月中旬预期趋于明确，美股见底），以及有力的基本面数据验证也为春季行情提供了助力。
（2） 4月16日-4月25日：非典主导的市场回调。
（3） 4月28日-6月13日：长期资金入市落地（QFII、社保委外、企业年金）和恢复经济增长政策兑现驱动的反弹行情。
（4） 6月16日-11月18日：宏观调控收紧和资本市场改革预期有所反复导致的趋势性回调。以6月13日货币政策执行报告为标志，抑制房地产泡沫和抑制货币信贷过快增长成为了宏观调控的主基调。8月-11月还出现了银行间流动性极度紧张。另外，6-8月之间，资本市场改革集中兑现负面催化，国有股减持、券商国债回购违规清查、央行五号文等也对股债流动性造成了冲击。
（5） 11月19日-年底：利空因素逐步消退，稳增长和改革转型预期再升温驱动的2004年春季行情提前上演。
为更好的呈现我们划分市场阶段和把握主要矛盾的逻辑，接下来，我们将从基本面趋势、资本市场改革和宏观调控三个角度，对2003年的复盘做简要展开。
二、基本面趋势对2003年A股行情节奏的解释效果不佳：Q1和Q4基本面改善助力市场上涨，但Q3基本面改善却未阻止市场回调。
市场对2003年宏观经济走势的复盘讨论相对充分，我们仅从上市公司业绩角度对2003年的基本面趋势进行讨论。非金融石油石化营收同比2003Q1高增，Q2-Q3受非典影响回落，Q4回升；归母净利润同比2003Q1高增，Q2受非典影响回落，Q3-Q4回升；ROE（TTM）则逐季上行（这一趋势持续到2004Q3，主要反映房地产和出口双轮驱动下，中国制造业供需格局改善的基本面趋势）。可以看到，年初和年底的市场上涨得到了基本面改善的助力，但Q3的基本面改善却未阻止市场回调。基本面趋势对2003年A股行情节奏的解释效果不佳，至少在Q3，基本面不是市场的主要矛盾。
三、资本市场改革是2003年A股行情的一条重要线索：八条线索，Q1集中发酵乐观预期；Q2长期资金入市；Q3利空集中；Q4利空渐退，十六届三中全会定调改革。
五年一次的全国金融工作会议在2002年召开，2003年是资本市场改革逐步落地的年份，同时也是时任证监会主席尚福林任期的第一年。2003年的资本市场改革可能不算惊天动地，但确实是多个条线改革预期的发酵、反复和再升温，伏脉千里。
2003年的资本市场改革，我们可以梳理出八条线索，每条线索都在特定阶段对A股走势产生了直接影响：（按第一个事件时间排序）
（1） 放宽券商融资渠道：年初即有乐观预期发酵，Q2-Q3预期有反复，最终8月29日证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》，大券商发债得以放行。
（2） 商业银行改革：商业银行改革在2003年还处于总基调（注资和改制）确定，体制机制准备阶段，对A股构成利好（商业银行改革对于A股而言不总是利好，后续四大国有银行上市，都引发了资金分流的担忧）。节奏上，年初即有乐观预期发酵，4月银监会成立，10月三中全会定调是重要的预期验证。
（3） 股票市场供给增加：长江电力11月18日登陆A股，上市前市场担心资金分流，上市后成为带来市场上行的重要力量。国有股减持压力与国企改革（标志性事件是3月24日国资委成立）相伴相随，6月国有股转让试点是市场下跌的直接原因之一，年底对A股市场冲击小的减持方式的讨论明显增加，构成边际改善。
（4） 长期资金入市：2003年QFII和社保委外投资A股的元年。2003年大盘风格显著跑赢小盘风格，与此直接相关。节奏上，2月乐观预期快速发酵，5月瑞银华宝、野村证券和德意志银行成为第一批获得QFII资格的境外机构，6月申银万国成为首家QFII境内证券投资代理商，7月瑞银在申银万国投下了QFII买入A股第一单。6月社保基金和6家基金公司签订授权运营委托书。长期资金入市是2003上半年A股市场表现相对强势的重要基础。
（5） 央行长期改革：利率市场化在很长时间里，都被A股投资者视为利空。基础制度的变化，短空长多的改革，通常会阶段性伤害股市风险偏好。2003年可查的两次利率市场化预期发酵（2月21日和12月21日），市场都已单日大幅回落回应。另外，央行在4月10日发布的五号令核心是反洗钱，但却因为与证券公司相关的部分难以执行，在7月底和8月初扰动了股市预期。
（6） 股票市场制度建设：包括3月的退市制度完善、9月的发行上市条件收紧，都构成阶段性利好。而新股发行配售制度改革预期4月升温，6月落空，构成阶段性利空。
（7） 资本市场基础法律建设：证券法修订草案预期贯穿全年，但最终在12月确定一审押后。而12月证券投资基金法三审通过，以及商业银行法颁布是2003年资本市场基础法律建设的主要成绩。
（8） 券商监管体系完善和行为规范：5月券商集合性受托投资管理业务被叫停，相关制度完善9月方才完成。6月下旬证监会要求部分国债回购量较大的券商呈报国债回购的明细统计情况，就此拉开了券商国债回购政策规范的进程，填补监管缺失的过程中，出现了一定的流动性冲击。
总体而言，2003年资本市场改革在节奏上呈现出，Q1集中发酵乐观预期；Q2商业银行改革和长期资金入市稳步推进。这是非典影响下，2003上半年A股总体强势的关键。Q3政策规范的阵痛和前期乐观改革预期的暂时落空相叠加，构成加剧A股回调的因素；Q4利空因素渐退，改革预期逐一落实，十六届三中全会定调强化乐观预期，2004年春季行情提前开始。可见，2003年资本市场改革的节奏与A股行情节奏息息相关。
四、宏观调控是2003年A股行情的另一条重要线索：8月前抑制地产泡沫；6-11月抑制货币信贷过快增长；8-11月银行间流动性紧张，冲击债市股市。11月中旬当所有问题都解决了，反弹才来得理所应当。
尽管在非典后期出现了恢复经济增长政策的集中落地，但这并未改变2003年宏观调控从严的总体趋势。年初房地产泡沫的讨论就引发了管理层的高度关注，6月13日央行货币政策执行报告，确定了抑制房地产泡沫和抑制货币信贷过快增长的宏观调控方向，随着而来的是A股进入6-11月趋势性回调的阶段。8月升准落地，银行间流动性紧张持续到了11月，债市股市流动性都受到了冲击。宏观调控趋紧是2003年A股行情的另一条重要线索。
2003年宏观调控主要有三条线索：
（1） 抑制房地产泡沫：国家计委在2002年12月发布的《中国行业景气分析报告》中定调房地产市场存在泡沫，随后经贸委和央行货币政策委员会也提示了房地产风险。6月13日人民银行发布121号文《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，收紧房地产信贷。2003年初商品房销售高增长后快速冷却，全年增速趋势性回落，是基本面趋势明确向下的方向。7月中旬121号文部分条款缓和预期升温，8月上旬北京鼓励外资人在京购房，房地产政策收紧对A股市场的影响才趋于缓和。
（2） 抑制货币信贷过快增长：6月13日，央行发布前五月货币政策执行报告，提出货币供应量增长过快，适时调整存款准备金率。社融和信贷同比多增额也是在6月出现拐点，下半年趋势性回落。6月22日，央行表示将要求不同资本充足率的金融机构计提不同比例的准备金，这是差别化准备金率政策（2004年3月24日落地）讨论的起点。8月25日，央行升准1%，旨在防止货币信贷总量过快上涨。紧货币紧信用的政策直到年底才出现缓和。11月29日中央经济会议强调保持货币供应量的适度增长，构成边际放松；12月22日央行货币政策委员会表示，货币信贷增长偏快的趋势得到初步控制。
（3） 银行间流动性紧张：2003年8-11月间的银行间流动性紧张，实际上是抑制货币信贷过快增长，以及非银金融机构国债回购业务规范的结果。8月25日央行升准1%，26日便紧急注入600亿元资金；9月11日，四大国有商业银行要求各分支结构停止向市场拆放，反映出银行间市场信心的缺失。直到10月21日，周小川强调研究综合运用多种货币政策工具，调控货币信贷增长。10月22日央行当日净投放250亿元，缓解债市资金面压力。短端利率（7天银行间质押式回购加权平均利率）从8月25日向上突破2.20%，到11月4日达到高点3.64%后快速回落，至11月27日才再次回落到2.20%以下。银行间流动性紧张对股债流动性均造成了一定冲击，是2003Q3股债齐跌的一个重要原因（债市回调也受到通胀上行的影响）。
值得注意的是，2003年8-11月间人民银行资产负债表处于加速扩张的阶段，抑制货币信贷过快上涨，并未改变外汇占款持续增加，流动性被动投放的趋势。这种情况下依然出现了持续的银行间市场流动性紧张，可能的解释有两个：一是实体融资需求旺盛，流动性被动投放不足以满足正常融资需求，那么市场可能低估了当时中国经济内生的韧性。二是降准的信号作用，使得银行间市场摩擦增加，那么市场可能低估了流动性被动投放的效果。所以，在我们看来，2003Q3市场背离基本面趋势的回调是超跌的，孕育着大幅反弹的力量。
五、这一次可能不一样：基本面改善驱动春季行情第二阶段的逻辑落空。疫情好转的时点难提前预期，A股将在不确定中前行。等待宽松对冲和经济转型加码转移A股主要矛盾。
每个事件都需要放在它所属的时代背景和市场环境中做分析，所以我们复盘非典的时候，不能眼中只有非典，还要看到基本面、资本市场改革和宏观调控等重要因素在2003年的走向。
分析疫情的影响，需要把握当时市场的主要矛盾。2003上半年A股市场的主要矛盾就是资本市场改革，非典疫情缓和后，长期资金入市成为新的主要矛盾，驱动市场反弹。而分析当前新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响，首先要认识到，春季行情驱动力转换期，基本面验证的重要性比2003年更高。疫情大概率使得春季后基本面验证改善驱动春季行情第二阶段的逻辑落空。所以，短期的调整本质上是春季行情提前结束，赚钱效应需要充分收缩。
什么时候会再有机会？首先疫情数据改善是反弹的信号，但我们要敢于承认疫情的变化不易预测，市场很难提前发酵乐观预期，市场只能在不确定性中前行。另一种主要矛盾转移的方式是政策对冲。我们认为，恢复经济增长政策落地和疫情数据改善可能是同步的。政策对冲的形式上，2003年就有针对服务业和中小企业的定向刺激的经验，所以我们建议不要对降准降息这样的全面刺激期待过高。另外，经济转型加速和新型产业扶植政策与疫情弱相关，却容易得到市场的正面反馈，所以也可能成为一种转移市场主要矛盾的方式。3月初的“两会”是重要的时间窗口，市场可能再次迎来上行契机。
结构选择上，后续不论是宽松对冲还是经济转型加速催化，最终市场在科技成长方向上突破都是大概率。我们重点推荐医疗信息化、5G、新能源汽车和游戏的投资机会，短期这些方向也面临性价比不足问题，很难绝对防御（特别是受损预赚钱效应收缩的小市值因子），更可能是市场调整充分后，再进攻的方向，短期回调可重点布局龙头。