出品 | 搜狐财经
作者 | 黄海
编者按：波诡云谲的2019年过去了，房企们“活的”怎么样？
“现金为王”的时代，谁的现金面临困境？谁的业绩开始下滑？又有谁仍然稳健行驶？财报季来临，各家房企陆续交出成绩单。
搜狐财经从即日起，陆续推出《2019房企年报深读》专题，对各家房企的年度考卷进行评析。
第十二期关注的企业是招商蛇口。
4月20日晚间，招商蛇口正式披露2019年年报。与以往相比，这份年报推迟了将近1个月。
报告显示，期内招商蛇口录得营收976.72亿元，同比增加10.64%；归属于上市公司股东的净利润160.33亿元，同比增5.20%；基本每股收益1.99元，同比增加5.29%。
销量方面，去年全年招商蛇口累计实现签约销售金额2204.74亿元，同比增加29.25%；累计实现签约销售面积1169.44万平方米，同比增加 41.35%。与TOP20中的其他房企相比，招商蛇口近30%的销量增速居于前列。
然而尽管当期营收、销售都取得了增长，招商蛇口闭口不谈的另几个数据却显示出另一幅景象。
2019年，招商蛇口营业利润263.20亿元，同比降了1.10%；利润总额261.24亿元，同比降1.79%；加权平均净资产收益率21.38%，同比下降0.84个百分点。
简言之，2019年度招商蛇口已然“增收不增利”。
转让项目股权美化净利润数据
业绩发布会上，对于净利润跟不上销售额增速，招商蛇口财务总监黄均隆给出回应，“销售额的增长与归母净利润的增长没有直接关系，归母净利润的构成除了受房地产项目结转利润的影响，还受到投资收益和减值的影响。”
年报显示，2019年度招商蛇口录得归母净利润160.33亿元，同比增加了5.20%。而上述归母净利润中，约四分之一源自非流动资产处置收益。
据报告，2019年招商蛇口非流动资产处置金额约42.85亿元，较去年同期的7.33亿元增长了近5倍。具体来看，年内招商蛇口将珠海致胜房地产有限公司、Frontier Shekou Commercial Holdings Liminted的全部股权以及珠海源丰房地产有限公司51%股权转让，合计对价超55.3亿元。
处置三家公司股权直接为招商蛇口带来了近43亿元的利润，也间接抬高了招商蛇口的投资收益。
报告显示，因股权处置收益及联合营公司投资收益同比增加，2019年招商蛇口投资收益同比增长了56.26%，约为102.31亿元，利润总额占比达39.17%。
据年报披露，年内招商蛇口通过出售Frontier全部股权以及深圳商启、深圳乐业和深圳乐居三家公司部分股权实现投资收益59.28亿元。后三家公司控制权变动后，剩余股权按公允价值计算重新产生的收益合计约为15.83亿元。
几笔资金直接“注入”报表中的净利润一栏，提升了招商蛇口的报表数据表现。
实际上，过去几年间，招商蛇口曾多次使用此办法美化账面净利润。
2018年，招商蛇口相继出让商融置业、商泰置业、乐艺置业及商启置业部分股权，总涉资63.2亿元。而当年招商蛇口投资收益达到约65.48亿元，同比增加125%，占当年归母净利润的42.97%。
影响招商蛇口净利润的另一诱因则是存货跌价准备。
2019年全年，招商蛇口计提存货减值损失达到20.9亿元，这是其上市以来首次大规模计提存货减值损失。此次计提损失的项目多位于福建一省，其中厦门臻园项目、福州雍景湾项目分别计提9.79亿元、3.81亿元的损失。
据管理层透露，20.9亿元损失中约有14亿元计入公司股东利润中。
处置股权、计提跌价，都与企业的主营业务无关。若扣除非经常性损益，当期招商蛇口扣非归母净利润已跌至124.73亿元，同比减少14.55%，呈现负增长趋势。
招商蛇口主营业务的盈利能力随即受到投资者质疑。
六大业务区域毛利率全线下行
业绩会的投资者提问环节，一位个人投资者直接向招商蛇口管理层发问道：“招商蛇口的财务状况这几年一年比一年差，同样是央企，保利地产财务状况越来越好、效益越来越好。”
投资者又以股价举例称，一两年前保利地产股价比招商蛇口低八块钱，到今天为止，二者股价差距已经缩小至7毛。
据统计，自2019年4月起，招商蛇口股价始终处于震荡下行阶段，已从23元跌至16元。市场对招商蛇口此次交出的年报也并不买账。年报披露后，截至4月21日收盘，招商蛇口股价继续下行，报16.61元/股，跌幅1.01%。
股价下跌背后，招商蛇口当期各板块、区域的利润率全线下行。
报告显示，2019年招商蛇口的的毛利率和净利润率分别为34.65%、19.31%，分别同比下降近5个百分点和3个百分点。当期招商蛇口在全国六大布局区域内业务毛利率均同比下降，江南、深圳两地跌幅超10个百分点。
分行业来看，当期招商蛇口社区开发运营业务毛利率同比减少5.71个百分点。
对此，黄均隆在业绩会上表示，招商蛇口2019年毛利率下降，一是受限价和市场下滑影响，二是深圳地区的高毛利双玺项目2019年的结转量比2018年减少了18%。“稳健起见，我们2019年计提了20.9亿元的减值，比2018年多了11个亿的减值。”
招商蛇口各个口径中，项目结转时间成为各项财务指标变动的主要原因。
分季度财务指标显示，2019年第三季度成为拖累招商蛇口全年营收和净利润增速的元凶。第三季度，招商蛇口录得营收88.56亿元，同比减少30.77%；录得归属于上市公司股东净利润1.95亿元，同比减少83.21%；扣非净利润1.77亿元，同比减少80.55%。
招商蛇口在三季报中给出理由，根据公司生产经营计划，房地产项目有竣工以及结转时间主要集中在第四季度，报告期内结转面积较小，从而导致结转收入及毛利同比减少。
年报中，招商蛇口同样提及了项目结转问题，表示“受房地产业务结转产品类型不同影响，房地产业务结转毛利率较上年同期下降，导致营业利润、利润总额同比略有下降。”
据管理层透露，招商蛇口销售实现和入伙结转的时间差基本是两年，但2017年的销售额含有比较多的深圳区域商办整售的销售额，受精装修工期影响这些商办整售和房地产的快周转有所差别，时间超过2年。
招商蛇口素来以“低杠杆、低周转”的“稳健”作风闻名。
Choice数据显示，2017年至2019年，招商蛇口的存货周转天数逐年增加，从1065.40天增至1474.95天（约合4.04年），存货周转率也从2017年的0.34降至0.24.
与此同期，同为央企的保利地产存货周转天数则呈现逐年下降趋势，三年间从1324.66天降至 1241.65天，成功反超招商蛇口。
报告显示，2016年招商蛇口的存货为1230亿元，2018年升至2108亿元，2019年继续扩大到3122亿。业内人士认为存货积压可能摊薄经营成本，进而反映为毛利的虚高。
业绩发布会上，招商蛇口的管理层表示将要加快公司的周转速度。
据悉，2020年招商蛇口预计可售货值约4000亿元，其中2400亿货值将于2020年新近推出。按公司的去化率估算，2020年公司预期合约销售额约为2500亿元，对应去化率62.5%。