房地产行业难题待解，民营房企困局尤甚。过去在三四线城市高歌猛进的恒大已经暴雷，碧桂园、金地，甚至相对保守的万科、龙湖也受到极大冲击。
过去齐头猛进，现在几乎一并遇险，是企业的问题还是行业的问题呢?民营房企的困难在哪?由《经济学人·商论》总编辑吴晨担任主理人的《商业启示录》栏目邀约曾在三家知名房企担任过高管：原碧桂园、阳光集团执行董事吴建斌，和《经济动力学》作者、独立财经学者王兆卿，一起探讨民营房企的发展与遇险历程。
王兆卿、吴建斌对预售制、进军低线城市、大幅扩张等策略进行了激烈探讨，试图厘清，民营房企遇到今天的困局，究竟是哪里出了问题。也试图探讨，房企遇险，该不该救。
2021年碧桂园入手万达商管，意味着当时碧桂园对市场预期比较乐观
王兆卿：我们知道恒大2021年3月份的时候不是直接暴雷，首先是商票出现了违约，一直到整个8月份才是整个债券特别是恒大财富，欠员工的钱没有兑现以后，整个是全面暴雷、全面违约的状态。2021年的时候碧桂园那边的高管和老板当时听到恒大的消息有什么样的反应?他们是想要做一些自救的举措，还是要做什么工作，对整个市场的判断是怎样的?
吴建斌：碧桂园的状况说真的我不太了解，在那个阶段恒大发生了这样的事情以后，每家公司对自己的情况最清楚最了解，采取的举措也不一样。但是在这个阶段，碧桂园拿出30多亿投了万达上市的公司，那说明很简单，两件事，它的资金在那一刻还是富裕的;第二，它对万达的上市还是蛮有期待的，如果它上市成功将来PE很高，可能回报就超过30亿了。以这件事情来判断，可能是这么个结果。
2012年房地产过热苗头已现，为何碧桂园恒大持续加码三四线市场
王兆卿：我还有一个问题，因为像碧桂园和恒大这两家房企都喜欢深耕三四线城市，但我们知道，房地产的过剩问题在2012年就有苗头，三四线城市早已进入后房地产时代，到了2018年、2019年的时候，整个三四线城市几乎是过饱和的状态了。 从2018年、2019年，房地产的宏观调控也开始逐步收紧。
但是为什么那个时候包括碧桂园，包括恒大依然是一个扩张的企业战略。因为2012年，2013年的时候非常不好，2013年恒大过得不好，碧桂园也过得不好，已经经历过房地产大收缩的时期，到了2020年下半年可能好了一波，到了2021年的时候，整个房地产颓势比较明显的时候，头部房企依然往扩张的方向发展，他们都没有想过应该停一停收一收吗?他们自己造房子应该也做了很多地方的调研，房地产的供求情况和整个保有率情况，没有想过吗?
吴建斌：2017年前我在碧桂园待过几年，以后的事情是怎么判断的我不太了解。2017年我在碧桂园的那个阶段，我就认为作为一家房地产企业有一个差异化战略非常重要。开发商争夺一线市场，三四五线城市就是一个机会，确确实实这几个市场也成就了碧桂园恒大等房企过去的成绩，这是事实。第二，因为碧桂园恒大等房企的制度、人才、成本控制在三四五线城市已经形成了一套打法，别人根本竞争不过的。如果县城或地级市这一级有10%的购买力，只要他们两家去，差不多10%的人就会买他们的房子，这是当时我在2017年认识最深刻的一个情况。
2018年、2019年整个房地产市场慢慢过热，从过热到降温房企转身很困难。因为船很大，掉头就非常难，可能管理层也意识到了这些问题。无论是恒大还是碧桂园，还有若干的企业，已经看到了问题，看到了市场急剧的变化，但想把头掉回来太难了，土地都已经是融过资的;楼也是建好的，要卖掉了;还没有盖完，要继续把楼盖完，不可能屁股一拍就走了，太难了。
王兆卿：从另外一个角度讲，三四线城市住房饱和的问题很早就有，现在出现了的暴雷也好、烂尾也好，因为根本的决策是恒大和碧桂园在做的，它要去买这块地才有这么大的生意在那里，但针对供需情况，我不知道当时做过怎样的市场调研，为什么房地产一直都在不停扩张，突然今天大家才发现了房地产的问题。
吴建斌：王老师你刚才提的问题我回应一下。按照中国的城镇化的路径，三四五线城市的人，富裕的人会进入到一二线城市去。三四五线城市周边的农村人如果经济实力好了也会进城，在城市里买房，农耕比较忙的时候回到农村去，不忙住在城市里，实际三四五线城市有这个需求。现在的女孩子结婚要求也很清楚，如果在县城里不买房是不结婚的。这就是三四五线城市的需求。
但是再换一个角度来讲，现在不是三四五线城市是这样，一线城市和二线城市也出现了购买力不足的问题，当然现在很多的政策已经到位，我相信这个问题会解决好，2024年政策也会持续发力。如果解决得不好，一二线城市也会遇到和三四五线城市一样的问题，大家都回避不了。
王兆卿：我刚刚看到有网友在反馈我们一直没有聊到的一个问题：我们现在到底建了多少房子，房子够不够大家住?房子多、人也多这个大背景是不是存在的?
吴建斌：要具体看每个城市的供应和需求是否平衡。就我来观察，上海肯定是需求大过供应，大家现在不买是希望房地产价格再跌，或者是口袋里现在没钱，或者因为一些限购政策还没有取消，还有很多期待。但在上海，有些好地段的房子一旦推出来，很快就卖掉了。建在新疆的戈壁滩上的房子，是永远没人住的，这样的房子也是很多的。并不是所有的三四五线城市房子都过剩，我再举个例子，比如陕西榆林的房子现在还很火，只要推出就好卖，原来供应土地时当地政府的政策到底是怎样的，自己要很清楚。
这种供需错配的情况有多少，是不是也是过去快速扩张一些房地产带来的错误?是值得思考的。很多城市当时为了拉动经济，在工业园、学区配套建房，都是这么干的。所以国家就是因城施策，每个城市要看自己城市的房子到底是多还是少，再来决定政策。
吴晨：反过来对于您刚才提到的像恒大、碧桂园这种全国性的、龙头型的，竞争力特别强的大型房企，他们也是因地制宜，不一定大是最好的。
吴建斌：原来我们企业要不要进一个城市是要做分析的，当下的售楼价，未来的发展趋势，周边的环境怎么样，都是要做分析的。有时候分析是分析了，但分析模型是错的，比如分析模型加了一个变量，每年这块需求量增加5%-10%。 未来大的房企想要因地制宜，它的模型一定要特别精确。
激辩预售制：预售制是欺负买房人利好房企的政策吗?
吴晨：要不要搞预售。经历这次大的变动后，大家都要有更好的自我的约束，有更好的外在的约束。
吴建斌：我是非常赞同预售政策的，没有预售政策中国的房地产不可能有今天这样的状态。因为我国真正的民营企业是从改革开放之后才慢慢的产生的，大量的房地产企业是1989年之后、90年代初才开始慢慢出现的，刚出来的时候身无分文，只有一身的干劲，成立公司的注册资金都是拆东墙补西墙：今天注册资金验资完成后100万调给别的项目。民营企业发展到今天只有几十年的历史，大家一定要把这个历史结合进来，我们是从穷人开始的。国家有一个预售的政策把市场激活：银行给钱，买房子的人从银行借钱，把钱给了发展商，发展商把市场推动起来，建立起了这么一个循环。
预售制发展到现在有二三十年的时间，前几年已经在完善了。原来画张图就可以卖，后来变成有了主体结构完成了才可以卖。民营企业的存在或者房地产公司的存在，实际上对市场引入了非常好的竞争机制，我们的城市越来越漂亮，我们的成本越来越低，我们的产品越来越好，大家一定要从正面去理解这件事情，所以预售制是非常好的政策，但现在必须完善。
王兆卿：我说对预售制也有一些看法。预售制本质上是银行给钱让大家建房子。预售制度为什么不能改成房地产开发商从银行借钱，而非要买房人从银行借钱。而且这件事情跟让开发商减杠杆这件事情是矛盾的，正因为开发商的杠杆全部加到了买房人头上，开发商才加了更多的杠杆率建更多的房子，如果这个杠杆加在开发商头上的，开发商账面上的杠杆率会上升，会稍微制约它一下。
吴建斌：王老师讲的是非常对的，因为过去这三十年，房地产公司的发展就是把一块地做了两次融资，一次是通过销售从银行做了一笔融资：老百姓买了房子从银行融资，把钱给了房地产商，房地产商才有这么快的发展动力，所以房企的回报率可以做到百分之几十。有一段时间，房地产商有一块地花10%-20%的资金，可能周转七八个月就回来，等于是不花钱的。但这次的教训已经很深了，把原来挣得钱全部回馈给社会了，已经没了，这次教训已经很深了。
王兆卿：不是回馈社会了，它是自己赔了。
吴建斌：它一定是回馈社会，因为地的成本给国家了，税的成本给国家了，房企最后什么东西都没有。
王兆卿：房企建了很多没有人住的房子。
吴建斌：但建房子的土地价格是政府拿走了。
王兆卿：预售制中还有一点，预售制和买房人完全是权利不对等的，我们说难听点，现在我国实行的这个预售制是纯欺负买房人，买房人权力最小，义务最多，他既没有监管资金的能力，也没有监督资金去向的能力，结果所有的债务，实际上大部分的房贷，已经出了首付了，大部分的房贷他背了，整个制度再不改善能行么。
吴建斌：作为买房人要监督一个企业的资金流向是很难的，是不可能做到的。我讲一个本质的，房地产公司一开始就没钱，后来是通过预售制有了钱，为了发展的更快，它把这块地上回流的资金又买了新的地，把新的回收的资金又买了新的地，始终房地产企业口袋里是没有钱的。
从我走过三家房地产公司来讲，内部投资方面非常慎重非常严密，有一个投资小组，有投资决策流程，先是项目上有主责，集团有一个投资管理中心，集团有投资决策委员会，从这个流程看是一点问题没有。
王兆卿：我觉得挺吓人，流程上一点问题没有，但欠了大量债务。
吴建斌：这里的问题出在哪里?就是负债率高了，很想一夜之间把公司做得很大。
房企经营过程中要守住哪条红线?
吴晨：吴总，2017年、2018年后房地产走向过热的过程中，企业内部当时有没有不同的想法?有没有一些可以预先做到的，避免企业在突然的大势颠倒之后措手不及的策略?
吴建斌：有的。恒大2021年4月份暴雷之后，我大概有几天就没有睡好，我就在琢磨，我就要把我的《财务管理本质》这本书写出来，要告诉企业家、房地产企业的老板，一定要把负债率控制好。不管是经济活跃的时候，还是经济低迷的时候。负债率是一个非常综合的指标，也是最核心的指标。在这个过程中，像国企央企，为什么最近他们在过去三年表现总体是可圈可点，因为他们的负债率是不高的，国企央企的负债率上限是他们考核的一个重要的指标，负债率达到A级，国企的这些职业经理人指标才能拿到相应的奖金。民企里面有几家也做得还不错：万科的负债率没有超过50%-60%，碧桂园控制在70%，龙湖自己在评估每一个项目的时候，他们的净负债率都要把这个项目带到一个模型里来计算，这个项目万一出现了极端情况会不会影响到净负债率上升，超过了某个上限，那这块地我是不拿的，所以，净负债率的管理是极为重要的。
吴晨：您当时在碧桂园的时候一起讨论说把净负债率放在70%左右或者以下，当时是怎样达成这样的共识的?
吴建斌：当时不用达成共识。因为碧桂园2017年上市前包括上市后，我把它所有的数据拿出来分析，它的净负债率加权平均不到70%，虽然70%已经比香港市场的30%-40%高了，但我觉得挺好。当时为这一点我们内部还是有分歧的，因为我从香港回来，像中海地产，当时我们定的控制在40%的净负债率，到现在它都没有超过，完全是香港的打法。
吴晨：您在书里面也提到最好是40%左右，碧桂园当时的70%算激进吗?
吴建斌：当时我还是可以接受的，当时国内的房地产在高速发展，而且它的资金高周转可以周转得起来，销售的价格也不错，而且股东回报率也比较高，所以承受得了。
吴晨：现在是不是所有的企业，如果给它们机会的话，你都会建议他们要压回到40%左右?
吴建斌：40%是最理想的一条线。
当前行业困局何解?
吴晨：怎样能够提升销售，降价是好的手段吗?
吴建斌：我认为，当下楼市降价对销售没有任何帮助，现在总体是信心的问题。大家有一个心理，就跟买股票一样，买涨不买跌，股票涨了大家去买，股票连续涨三个涨停板很多资金就进去了，如果股票跌了三个跌停板，所有的钱都不动了，大家认为还会跌，楼市也是这样的。一线城市楼价也跌了两三成，实际上这个价位已经不错了，因为发展商是有成本的，发展商的成本是可以计算出来的，土地有成本，建造有成本，材料、人工成本，这些固定的成本加起来，现在跌了30%，每一块地都是亏的。我认为在当下情况下降价仍然卖不出去。
吴晨：但是大家对未来没有信心，交易量变得非常小，卡住了房地产资金周转的脖子，怎么破解这个难题?
吴建斌：其实房地产公司的压力现在是巨大的。从2021年开始，每年它有几百亿的融资，融资就有融资成本要支付，如果这些楼卖不出去，银行贷款不能按期归还，这些成本在不断地增加。原来我在任的时候做过这方面的测算，我们现在民营的房地产公司，每一家企业把它的资产按照真实的市场价去反映，成本又是硬性的得减掉，家家都是负资产。把它原来多少年的积累全花掉以后还不够。
王兆卿：那现在就有一个问题了，他们是不是就不准备还债了，准备掏到自己腰包里跑路了?
吴建斌：原来我提了两个方案，因为房地产对国民经济的影响是巨大的，直接的贡献是7%、8%，加上下游是30%，这是巨大的，这个行业不能有任何闪失的。大家不看好是没问题的，但整个社会要有一个和解，房地产从国家到银行、到债权人、到债务人、到企业要有一个和解的方案，这不光是房地产公司的事情，而是整个社会的事情。李嘉诚讲一句话讲得非常好，房地产公司房地产价格下跌是要死人的，上升了反而是皆大欢喜的，一定要把这个理念建立起来。
全社会的和解，就是达成一种平衡。要实现这种平衡，我做了一个计算，国家要拿出20-30(万亿)的资金，按照合理的价格购买房地产公司已经建好的项目，把我们保障房的体系建立起来。合理的价格，就是真实的土地成本+真实的建造成本+真实的人工成本+真实的融资成本，把这些东西全部加起来，真实成本是多少。
王兆卿：我们高精尖的企业、做顶尖设备的企业都是亏损的，芯片企业都是亏损的，房地产为什么不能亏，要国家花钱把房地产买回来做保障房?
吴建斌：因为房地产关系14亿人，和每个人都相关，高精尖和14亿人不一定有关系。房地产现在不是融资的问题，是销售的问题，手上有大量的资产没有办法换成钱。
吴晨：刚才王老师也特别提到，如果就以土地的价格加上建安的价格，不考虑资本的成本去回购的话，能把大多数之前经营还不错的房地产盘活吗?
吴建斌：完全可以。我为什么讲国家拿出20万亿到30万亿，因为房地产公司这三年消化了不少的房子，该交的交了，原来建设了一半现在正在推进，也保证交付。按照2023年房地产整个行业销售，在极差环境下它的销售也有十二三万亿，用二十万到三十万亿买两到三年的销售，因为保障住房也是要建设也是要花钱的，为什么不把已经建好的房子按照合理的价格买走，买完以后房地产公司拿到这些钱它的问题就解决了，债务的问题，美元债的问题，交付的问题全解决了，国家的钱也流动起来了。
当然希望和解意思是大家都要让点利，比如银行是债权人，借给某一家企业100亿，现在别想着100亿，比如85亿行不行，利息减半行不行，大家都让一让，整个这盘水就会活掉。
吴晨：会不会用2008年美国次贷危机时的一些做法，国家不是简单的去买已经建成或者快要建成的房子变成保障房，而是用某种意义上的债转股的方式成为某些房企的大股东之一，当然未来还是希望在市场好的时候，再把这个股权卖掉，获益之后能够有更多的资金作为保障房，现在也可以有这样大的博弈的机会吗?
吴建斌：我觉得几个方法都可以选，现在市场上各种方案都有。有人认为在上个世纪80年代、90年代国企改革的时候，当时也是遇到了这样的瓶颈，我们国家成立了AMC(不良资产管理公司)，把这些问题就慢慢的化解了。现在民营企业出现这个问题是不是也应该有民营企业的AMC呢?
吴晨：那是国家牵头做AMC吗?国家牵头做不良资产的管理公司吗?
吴建斌：应该也是国家牵头，只有国家有这个能力，它可以获得一类政策和资金，再按照新的思路去管理。
吴晨：如果按照这个角度来讲，谁来决定哪个企业活哪个企业死，作为财务管理者如果让您画条线的话，什么样的企业我救，什么样的企业可能就不救了。
吴建斌：我不救企业，我救项目，我一个个项目计算，不管这个项目是A公司还是B公司的，这个项目它愿意拿出来，我就按照这样基本的核算方式来算就行了。
吴晨：您认为哪些项目值得去救，有没有一些真的因为市场是没有销售能力的项目，有没有一些项目其实在三四线城市盖得过量了，即使政府拿回来也没有那么多人住。
吴建斌：我认为国家现在要在某些城市建两个市场，一个是商品房市场，一个是保障性住房，每个城市很清楚，保障性住房还有多大的缺口，自己可以算。
房地产的问题是由来已久，还是突然而至
吴晨：经过这次的冲击后，有两个问题是否要仔细检讨，一是房地产公司的融资一直很高，能不能帮助房地产融资成本降低;同时约束负债比，明确红线，吴总怎么看。
吴建斌：这算一个因素，因为房地产公司发展快是一种人性，当看到未来有更大的期待时，好像一举手就可以摘到的果子，它为什么不去摘呢?过去三十年或者二十多年黄金时代的房地产发展就是这样一种环境。所有的房地产公司都不认为会出现今天这个局面，短短一两年的时间谁都没有想到今天会是这么被动的局面，包括政策的制定者。
王兆卿：我觉得谁都没有想到这个断言是有一点点我不能同意的，因为说房地产有问题这件事情不是一个人、两个人在说，不是一年两年，深圳不是从2021年开始说房地产有问题。
吴建斌：王老师我们站在不同的角度去看，站在房地产商的角度非常委屈，他委屈花了这么大的力气，对城市对国家的贡献这么大，税收贡献这么大，结果兜里是个零，甚至还是个负数，委屈不委屈。
王兆卿：我刚才说了房地产买地的决策，地方政府卖地的决策和房地产商买地的决策是耦合的关系，正是因为你要买要挣这个钱，它才卖给你，它卖不出去它也就算了。
吴晨：吴总有没有算过这个账，这个账还是要理清的，在30年的发展，整个房地产的饼，政府卖地到底占多少，建安占多少，房地产的利润占多少?
吴建斌：不同城市不同的成本。举几个例子，一线城市，土地的成本占到总成本大概是50%-60%，建安成本和材料供应这块占到总成本的20%-30%，发展商算那张盈亏表的时候只给自己考虑5%的利润。我在上海待的时候做了一些投资模型，这也是我后来坚决反对的原因。只有5%的利润这件事情是坚决不能干的，稍微一损失就没了，这是一线城市。
三四五线城市正好相反，土地成本只有10-20%，建安成本、人工成本是高的。在经济环境好的情况下，同样的钱在低线城市发挥的交易和创造的价值更大。
吴晨：所以我们审视整个房地产市场发展的时候，地价本身，政府卖地这件事也需要很大的检讨，因为到最后如果地价占那么大的比例，保交楼的时候，当然在一线城市不会存在，三四线城市还有一两成是地价已经卖掉了。
王兆卿：最早吴总也说了，这个钱是循环的，进了地价以后政府就变成支出了，政府支出以后又到了大家的口袋里了，到了供应商口袋里，到了大家的口袋里，大家又拿这个钱去买房子，这是相互循环的。
吴建斌：地方政府财政收入相当部分来自于卖土地，这个收入对地方政府的帮助是巨大的，地方政府是要扛指标的，每年GDP要有成长的，它拿着卖地回来的这些钱也是要开销的，道路是要修的，机场是要建的，扶贫是要扶的，花很多的钱要有来源，卖了土地才有这个来源。
吴晨：一个好的循环。我们假设2017年您离开碧桂园的时候，如果那个时候房地产之后不是疯涨了三四年，是不是大家调控的痛苦指数要低很多?我们未来怎么去避免市场急功近利?
吴建斌：你们两位不在房地产市场，房地产市场最大的特点是政策市，所有人看着政策的变化来做事，过去是这样，现在也是，将来也是，只是这个政策还没有跟市场达到一个更好的匹配水平。房地产就是政策市，政策来的时候大家一窝蜂去干，政策一收紧大家慢慢撤，就是这么一个市场，这个特点目前在短期内是很难改变的。
吴晨：那么改革的方向是不是应该减少政策的干预，不然的话后面还会出现同样的问题。
吴建斌：这个问题不好探讨，因为市场就是两只手，一只有形的手，一只无形的手，有些强调无形的手大，有些强调有形的手大，这就是我们顶层设计的选择了。
吴晨：您觉得未来三年房地产企业面临的风险和过去这两年相比是一样，是越来越小还是有很大的不确定性?
吴建斌：我认为未来两三年房地产市场仍然比较困难，会表现在购买力还是不足，房地产公司要活下来也是非常不容易的。房地产公司的上下游、房地产公司的债权人很好的把这些债务处理好也是非常难的。再加上老百姓对未来房地产的信心还是不足，所以未来两三年房地产是非常艰难的。第一，它没法融资，也没有什么标的可以去融资了。唯一的出路就是把房子卖掉。而且这个房子不是简单的卖掉，而且这个房子必须在有一定溢价的基础上把它卖掉，然后才能盘活这块资产。
吴晨：王老师听下来什么感觉，你没有不同的看法
王兆卿：我是要求市场出清的，市场应该要出清的。
