招股书显示，李子园盈利及现金流状况基本稳定，但该公司在关联交易的披露上并不直接，同时公司产品结构以及经销商质量也存在问题
《投资时报》研究员 王欣燕
“没想到在能北京碰到它，在上海它还是挺常见的。”自上海来北京求学的张同学，在超市中看到李子园某款乳饮料后发出如是感叹。而近期，该饮品的生产企业——浙江李子园食品股份有限公司（下称李子园）向证监会递交了创业板IPO招股说明书，欲向资本市场发起冲击。
此次李子园拟在A股发行不超过3870万股，计划募集资金6.91亿元，拟投入鹤壁李子园年产10.4万吨含乳饮料生产项目、云南李子园年产7万吨含乳饮料生产项目和浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目中。
从公开信息可见，李子园主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等，采取的是自主生产为主、委托加工为辅的生产模式，目前拥有三大自有生产基地以及15个委托加工生产基地。
《投资时报》研究员查阅招股书数据时发现，李子园对单一产品依赖严重，2016—2018年（下称报告期），其含乳饮料销售收入占主营业务收入比例分别高达94.29%、96.12%和96.71%。且该公司销售区域集中在华东、华中、西南地区，并以华东地区为主，报告期内华东地区营业收入占公司总收入比例分别为74.95%、68.71%、64.89%。该公司在招股书中表示，鹤壁李子园与云南李子园生产项目的建设将助力企业深耕华中及西南市场，减少对委托加工生产的依赖。
同时，2017年毛利率水平有所降低。报告期内，其主营业务毛利率分别为40.43%、34.90%和37.41%，对于毛利率的下降，招股书中解释称，因2017年奶粉、纸箱等主要原辅材料价格上涨超30%，且由于自有产能不足，委托加工产品比例从29.02%上升为42.45%，导致平均单位成本上涨使得主营业务毛利率下降8.39个百分点。
或涉关联交易？
2018年10月，李子园递交了上市辅导备案的申请报告，同月，茅台建信投资以7378.09万元认购了该公司股份，持股比例达到5.68%。
据了解，茅台建信投资系茅台建信（贵州）投资基金管理有限公司、中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司、建信（北京）投资基金管理有限责任公司和建信信托有限责任公司出资设立有限合伙企业。除了李子园，其还投资了江苏稻源微电子有限公司，认缴金额为125万元，持股比例为3.05%。
与此同时，李子园也曾被曝出实控人及其妻弟与其第一大供应商的大股东重名。
查询资料，《投资时报》研究员发现，李国平及王文斌曾为供应商四川牧遥牛奶食品有限公司的大股东，分别持股51%和49%，2019年王文斌才退出高管名单。以上二人恰好与李子园实控人及其妻弟同名。对此，招股说明书中并未有详细的解释说明。目前四川牧遥的股东为李全中和向洪明，分别持股77.23%和22.77%。
经销商或拖后腿
从数据看，中国含乳饮料行业仍处于快速成长期，企业数量持续增加，行业销售规模持续增长。截至2017年底，中国含乳饮料规模以上企业为238家。含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈为全国性大型企业，光明乳业、新乳业、燕塘乳业、浙江李子园、均瑶乳业、夏进乳业等为全国性布局企业。
《投资时报》研究员注意到，同样从事乳品行业的浙江一鸣食品股份有限公司也在寻求上市。面对大企业围追堵截，中小企业争先不甘示弱，李子园可谓“亚历山大”。在这样的背景下，李子园却因产品结构单一、经销商质量问题而饱受诟病。
报告期内，该公司含乳饮料销售收入占主营业务收入比例均在94%以上。招股书中提到，这主要是由于公司实施了大单品销售拓展策略。行业内分析人士认为，短期内这种策略有利于树立品牌形象，在细分市场内获得一定地位，但长期来看实施大单品销售拓展策略也可能导致业绩增长乏力，降低企业抵御风险的能力。
李子园似乎也意识到了这一策略的潜在风险，2018年底的经销商大会上，李子园一口气发布了包括咖啡饮品、常温酸奶、爱克林装乳饮品、臭臭奶等在内的4个系列18款新品，不过这些产品能否为该公司在新一年度带来更好业绩还需要等待新的数据发布。但可以肯定的是，合并报表已显示出，2018年该公司研发费用同比增加135.30%。
从渠道方面来看，李子园的销售模式为经销与直销相结合，且以经销为主。报告期内，该公司经销模式销售收入占公司主营业务收入比重均达到95.00%以上。尽管经销模式对公司举足轻重，但其部分经销商却显得不太给力。
日前有媒体报道称，在李子园公开的42份正在履行的销售合同中，有6家经销商查询不到食品经营许可证，且2019年6家经销商合计需要达到的销售额达4722万元。还有一些经销商在经营过程中存在违规经营的情况，比如卖过期牛奶、涂改生产日期等，目前已经被相关部门立案调查。